百亿半导体巨无霸分拆，又一场VC/PE集体错失

刚一开年，2020年获得两轮巨额融资的比亚迪半导体传来了分拆上市的消息。从去年4月份开启独立融资，到本周宣布分拆，只有短短不到8个月时间。

作为投资标的看，比亚迪半导体无疑问是当下最热的科技领域里，最热的半导体赛道里，最头部的案例。但是在持股1%以上的股东名单里，财务投资人我们只能看到红杉资本和李录的Himalaya Capital，以及一家名为瀚尔清芽的机构，其余均为产业投资者。

这种情形不是第一次了，2020年市场大赛道热点就三个：科技、消费、医疗。对绝大多数机构来说，去年年末IPO的消费明星案例泡泡玛特就集体错失，科技赛道的比亚迪半导体又注定投不到，对于过去20年享受增长红利、捕捉大量独角兽的VC/PE来说，未来最大的赛道和最头部的机会，还属于他们吗？

话从去年4月份说起。2020年4月，比亚迪公告宣布全资子公司比亚迪半导体重组并拟引入战略投资者。

42天后，完成A轮融资，引入14位战略投资者，投前估值75亿元，融资共计19亿元，共计20.2126%股权，投后估值近百亿元。

具体来看，本轮投资者由红杉瀚辰、红杉智辰（以上为红杉资本），中金启鹭基金、中电中金基金、中金浦成、中金启辰基金、中金传化基金、联通中金基金（以上为中金资本），先进制造基金、伊敦基金（以上为国投创新），以及Himalaya Capital、瀚尔清芽、中航凯晟、鑫迪芯投资等组成。

这其中，除红杉中国、中金资本之外，国投创新在2016年比亚迪A股定增时入资成为股东至今，并在先进制造业有长期的历史积淀并有颇多具有行业代表性投资案例，财政部是其主要的出资方之一；Himalaya Capital则持有比亚迪的股份超过十年，曾牵线巴菲特战略入股比亚迪。

比亚迪半导体此时还宣称，除上述机构外，多家业务高度协同的知名产业投资机构正在履行入资程序。果然，20天后，6月15日，比亚迪又宣布完成A+轮融资。

这一轮，比亚迪半导体合计增资人民币8亿元，一口气引进了韩国SK集团、小米集团、招银国际、联想集团、中信产业基金、ARM、中芯国际、上汽产投、北汽产投、深圳华强、蓝海华腾、英威腾等30位战略投资者。

两轮投资者按照比亚迪半导体投前估值75亿元，分别融资约19亿元和8亿元，合计估值已达到102亿元。去年中金公司的预测更是给予了其不低于300亿元的市场估值。

两轮62天，进场了44家，多数是带着势能的国家队、产业队。留给财务投资人的窗口原本就A轮这一次，显然没有时间充分地谈条款和尽调，VC/PE如果技术不懂、人脉不熟、实力不顶级，要入局的难度就可想而知了。

我之前在做芯片采访时，不止一次听到投资人谈到该项目的时候称，“这样的游戏没办法加入”。

截止目前，比亚迪半导体股东共45名，除了比亚迪本身持股72.3%之外，红杉资本持有4.9%，先进制造产业投资基金持有2.45%，位居外部前两大股东之列。

最终留在股东名单上的外部投资者有以下几类：以红杉、松禾、深创投等为代表的VC/PE，以国投创新、中小企业发展基金等为代表的国家队，以中金资本、招银国际等为代表的大基金，以小米、联想、碧桂园为代表的大公司CVC，剩下的则为产业相关基金。

这里有两个看点。

第一，产业资本也分为两类，一类是汽车相关的产业基金，一类是芯片相关的产业基金。这其中，芯片上下游企业的产业基金也不在少数。

第二个看点是地域优势。比亚迪总部位于深圳，最终入局成功的还有松禾资本和深创投两家机构——虽然份额有限——就硬科技案例来说，深圳的本土机构还是有一定的区域优势。因此我们也能不断听到机构在深圳落地的消息，比如投了很多机器人案例的源码就刚刚开设深圳办公室。

比亚迪方面的诉求非常明确，有助于产业链上下游拓展，丰富客户资源，有利于加强行业研究能力，加速业务发展，这才是其引进投资的关键所在。

对于红杉中国的入股，比亚迪在投资公告中的表态非常有代表性：红杉将充分运用投资生态及产业资源，与比亚迪半导体业务形成有效协同，助力公司实现长远发展。

换言之，如果没有够强的“资源”，够大“生态”，即便有真金白银，一起玩的意义也不大。占股0.20%尚属不易，更多的则是排在长长股东名单之外的投资者，想挤破头也挤不进去。

某位芯片投资人告诉我，“这样的mega deal都没我们什么事儿，有IGBT能力且还能直接上车的，国内应该也就只有比亚迪了，投到就是赚到，肯定是处于抢疯的状态。”所以，绝大多数的VC/PE并不能从这场资本盛宴之中分得一杯羹。

市场正在快速变化中，财务投资人的势能在产业热点流转里正在变弱。与同是1月4日传来或将上市的京东物流相比，财务投资人的身影已经一退再退。

京东物流仅有的一次融资记录是在2018年2月。这在当时也是众人争抢的分拆项目，最早参与京东物流独立融资谈判的机构不过四五家，但越是市场低迷，大企业分拆项目越是争得厉害，最终大大小小的资方“挤进去四十多家”。

该轮融资中，京东物流共融得25亿美元，投资方则为元禾厚望、高瓴资本、红杉中国、招商局资本、工银国际、腾讯、中国人寿、国开母基金、国调基金、凯辉基金、鼎晖投资等。

再拿这份名单在和如今比亚迪半导体的名单比比就知道，VC/PE的参与能力已经明显变弱了。

在此前36氪《泡泡玛特市值破千亿背后》的报道中，有人把大基金错失泡泡玛特一个重要的因素归结为“局”：泡泡玛特不在“局”中。而比亚迪半导体则提出了更现实的问题：当“局”中头部案例的门槛也开始变得难以逾越的时候，当局外错失，局内也投不到的时候，投资机构应该从何处落子，去构建下个赛段的市场竞争力？