人民币基金8个IPO，赶不上美元基金1个IPO

科创板的设立扩宽了人民币基金的退出渠道，让IPO数量在今年直线上升，但仍然鲜少有收获百亿回报的人民币基金。

真正的高回报案例还在海外。

“过去的20年美元基金和人民币基金同台竞技，最挣钱的案子还是今日头条，SIG通过这一个项目就创造了辉煌。不出意外这个项目达到的回报规模应该有1千亿人民币。”郑伟鹤表示，“未来的20年会不会有上千亿人民币的回报？确确实实千亿已经变成了我们这个行业的一个目标，企业市值的千亿、一个项目盈利的目标千亿，但可能这是一个可遇不可求的目标。”

过去20年，人民币和美元基金分庭抗礼，但台面下，竞争和比较一直存在。

以“改变世界”为目标的美元基金出场方式很高大上，人民币则是摸着石头过河。单从回报角度而言，大市值的明星案例往往都出资美元基金之手。

一直以来，人民币基金的强项在智能制造为首的领域，而美元基金则偏爱投TMT等平台型企业。互联网项目如今跑出了腾讯、阿里、今日头条、拼多多等超级独角兽。但智能制造领域，朗朗上口的案例则不多，一方面，这类项目大多是toB类项目，另外，跑出超大市值的智能制造企业不多，行业格局所致。

无论是投资赛道、方法论还是投资逻辑，人民币和美元基金都有着极大的不同。可以说，人民币基金追求确定性，但美元则追求高回报。

不过，这种“确定性”开始出现了变化。二级市场的成熟，拓宽的退出渠道，让人民币基金和美元基金的竞争维度趋同。人民币基金开始放弃那些以往认为的“还行”案例，开始围猎超级明星。

新的维度上，美元基金还有什么优势？人民币基金能否借助资本市场的红利，实现超越？

美元基金频繁募资状态火热

人民币身处寒冬

“一个美元项目IPO的回报，抵得过几个、十几个人民币基金IPO。”这是业内共识。

过去几年，美元基金投资的项目到海外上市，回报高昂，优酷、腾讯音乐等上市，早期投资者赚得盆满钵满。今年，泛生子、小鹏、理想汽车、燃石医学、天境生物赴美上市，背后的投资人也收获了巨额回报。

细数背后的投资人，大多是美元基金，或者美元出身的双币基金。

比如，泛生子背后的约印医疗基金，上市前，泛生子完成过五轮融资，募资总额超10亿元人民币。郑玉芬是泛生子的天使投资人，随后又带领约印医疗基金参与了泛生子的A轮、A+轮和B轮三次融资。伴随泛生子的上市，约印的回报极为乐观。

约印最初以人民币起家，去年开始募集美元基金。此前接受采访时，约印医疗基金创始人郑玉芬曾透露，募集美元基金是为了响应一些LP的需求布局新药领域，而新药投资将着眼全球资产，所以将用人民币+美元基金的方式进行投资。

为此，约印团队在去年引入了曾在高盛英国任职，具有多年投行背景的新任合伙人。

再如启明创投，近期，启明宣布已经完全关闭第七期美元基金的募资。新基金的规模为12亿美元，专注于医疗健康和TMT两个领域的早期投资。2006年成立时，启明创投成立第一支基金为美元基金，直到2010年，完成一期人民币基金的募集。也正是基于双币基金的配置，让其能在中国和海外资本市场中找到更多机会。

仅今年，启明创投投资的石头科技、Schrdinger、三友医疗、神州细胞、甘李药业、泰格医药、康希诺生物、再鼎医药、嘉和生物、上海凯鑫纷纷走向IPO，分别在纳斯达克、港交所主板、A股主板、科创板等成功上市。

今年以来，包括启明创投、高榕资本、CMC、光速中国、华兴资本、天图等多家机构传来募资捷报，募资额度屡创佳绩，大规模VC基金频现。

相比之下，人民币基金募资上，启高资本、源码资本、耀途资本、联想之星、国科嘉禾等完成募资。相对而言，美元基金仍占据了规模优势。

海外LP对于中国投资市场不断加码，但并非每家机构都能进行双币基金的配置。

不募美元的人民币基金，还有没有饭吃？

海外LP持续下注，国内募资市场仍是寒冬，甚至有了“不募美元没饭吃”的说法，但国内的人民币基金想要募一支美元也并非易事。首当其冲，就是风格不同。

“不对路，对面坐着中国LP和海外LP，风格就完全不同。”业内一家美元基金合伙人告诉融资中国，“我们合伙人团队大多是海外回来，与海外LP交流感觉较为畅通，但是一些中国本土LP的风格确实与我们有些差异。”

几年前，曾有一波人民币基金争相募集美元基金的小高潮，主要原因就是，美元基金不仅期限长，更重要的是海外LP更乐于长期支持机构，一个明显的对比是，美元基金的出资者往往较为稳定，但人民币基金募集时，出资人则期期不同。

在选择国内的GP时，外海LP青睐那些体系较为成熟、治理结构稳定且投资风格稳健的美元基金管理机构。相比之下，人民币基金早期以Pre-IPO项目为目标，投资逻辑强化企业财务、利润等门槛，追求退出的确定性，走的是上市赚钱的逻辑。

总体而言，美元基金爱多轮次的反复投资，注重信息披露。人民币基金更强调的是上市的成功率。达晨信息技术行业线业务合伙人王文荣直言，“美元会投资亏损的项目，这些对人民币是有挑战的，背后的估值逻辑或投资逻辑不同。”

逻辑的偏差，不同的风格和路数，导致人民币基金很难募集美元基金。

“有些人民币基金还有些语言问题。”上述美元基金合伙人直言。“沟通不畅之外，人民币管理机构众多，质量参差不齐，美元LP对人民币GP也没有足够的了解。”

“在投资风格与逻辑方面，人民币基金通常偏向于投资稳健的、政策利好型项目，而美元基金则更偏好风险较高的前沿科技类、互联网类公司。”毅达资本对融资中国表示，“从外部环境看，法律法规、税收政策、行业监管等等，均对境内外基金的差异性产生了关键影响。而美元与人民币基金的最大不同还是在于行业发展阶段以及中外文化和投资理念的差异。美国作为风险投资的发源地，行业起源比中国早了数十年，目前美国风险投资行业已经相对成熟，而中国仍处于发展起步阶段。”

“大多数美元基金聚焦细分领域，综合性基金较少，而人民币基金则相反，综合性基金或大行业基金占多数。同时，境内外LP对于GP的选择偏好也有较大差异。境外LP多关注基金的差异化配置以及细分领域的专注度，因此在GP的选择方面会更加谨慎，对GP的观察周期也会相应更长。”

虽然人民币基金募集美元不易，但成功范例也不少。早在2014年，同创伟业就设立了Cowin China Growth Fund I，第一支美元基金的首轮募集完成募集7500万美金。

毅达资本透露，目前，毅达正在募集一支美元基金，已经基本完成募集。“目前人民币基金的发展越来越国际化，人民币基金与美元基金正在逐渐趋同，美元LP对人民币GP越来越认可。在GP选择中，美元LP主要关注GP团队专业度、国际化视野以及资源整合能力。”

人民币基金突围 不要数量要质量

多轮投、下重注、投明星

人民币基金IPO数量不少，但是赚大钱的偏少，不要说千亿项目，赚10亿以上的都是少数。

此前，郑伟鹤曾表示，“以深圳创新投为例，在腾讯音乐纳斯达克海外上市后获得了超额回报，在深圳的人民币基金在人民币项目里面超过10亿以上的回报项目是非常少的，”他说，“我印象很深的是有优酷小米给晨兴资本带来的回报是非常丰厚的，应该在百倍以上回报，而且回报金额也非常大，所以从回报率来讲，人民币基金的特点是追求成功率，但美元基金的特点是追求弹性和回报率，这是一个非常明显的差异。优酷的上市，给红杉带来了丰厚的回报，但是当年同创伟业大概是8家上市，加起来还不如这一家挣的钱多。尤其是小米给晨兴资本带来的回报是非常丰厚的，应该在百倍以上回报，而且回报金额也非常大。”

之所以导致这样的现象，主要由于募资和退出。

“美元注重高天花板，人民币注重利润和IPO可行性；退出的话美元更多是境外，人民币是A股，而不同的资本市场便对应的不同的项目属性或投资风格。”王文荣表示。

从投资的风格看，美元基金可以把一支基金压在三五个项目上，但人民币基金显然不敢照搬这样的打法，对风险较为敏感，人民币投资相对分散。

富坤创投董事江林表示，“美元基金更爱投平台型公司，这类模式不适合在国内上市，国内资本市场并不熟悉这类模式。”伴随中国发行制度的变化，科创板开设、注册制落地后，中国投资者开始适应规则和变化，接受了这种商业模式，中美基金站在了相同的赛场上。行业开始发生变化，人民币基金开始下重注在成长期的项目中。

今年以来，毅达资本的投资策略是“投资三好学生”不做“三无产品”。“IPO质量和数量都是反映机构投资能力的指标，但不是唯一指标。一级市场投资中，大市值明星不是我们追逐的对象，毅达资本更加重视绝对收益，为基金投资人创造绝对回报。”截至目前，毅达资本2020年已经有16家IPO过会，其中科创板有9家。

达晨的意志更为坚决。可以说，达晨的2020年关键词是“彻底放弃平庸”。

今年以来，达晨将投资逻辑由去年的“放缓投资，精准扣扳机”转变为“三优策略”，即优势行业、优势标的、优势估值。归纳一句话就是“投资能挣大钱的明星项目”。

肖冰曾在内部表示，“注册制是创投行业第二次洗牌，注册制全面是时候，现在活得不错的机构，都可能被淘汰。”相比于错过项目，肖冰更担心错投项目。他曾在内部表示，“未来，投资决策的挑战变得更大，美元基金和人民币基金的战场趋于一致。”

要长期重仓一批有想象力的项目，避免平庸，走精品战略。不少项目上，达晨都开始多轮投、重仓投，比如瑞鹏宠物，连续下注4次，投资了2.6亿，佛朗斯也达到2.4亿。

这不仅是达晨的选择，也是一批老牌人民币基金正在走的路径。

基石资本亦是如此，在其投资的项目中，有一大批都是多轮加仓。基石资本董事总经理杨胜君表示，“分散投资不一定有好回报。”与其把钱分散投在平庸项目上，不如对确定的项目持续投资。比如商汤、柔宇科技、埃夫特、第四范式等项目上，基石投入的金额全部过亿，且都是多轮次的投入。仅埃夫特一案，基石资本就持续投资了6.6亿元。这种集中投资，也为基石带去丰厚的回报。

只投资细分领域的头部企业，也有一个问题，就是估值也水涨船高。不过，与美元基金趋同，大手笔投资的人民币基金们开始用成长性衡量价格。

江林直言：“用高成长摊薄成本，用时间的成长空间补齐高估值。”杨胜君也提到了这种逻辑，引用巴菲特的方法论，一是看企业基本面，另外就是估值。通过企业基本的成长性，预估未来的增长与估值是否匹配。

启明创投邝子平对《融资中国》表示，“以前，人民币基金和美元基金因能承受的风险不同、周期不同，投资的逻辑也不同。而现在，区别也越来越小。”他表示，人民币和美元基金投资的打法趋于相近，筛选标的的方法也越来越一致。“我们美元基金在投资上，也会投一些中外合资的企业，会看在未来A股上市的机会。”

一个今日头条或将带去千亿回报，从某种程度上看，这不仅是美元基金的目标，也是整个投资行业的终极目标。国内资本市场逐渐成熟，人民币GP打法的升级，参与者都在探索高额回报的共性。于投资机构而言，和时间做朋友是哲学，和估值做朋友是实际利益，和资本红利做朋友则是顺国家发展之潮。