市值力压恒大、碧桂园，龙湖集团靠的是什么？

房地产上市公司目前普遍估值偏低，投资者不看好地产行业的原因主要集中在以下几个方面：

一是地产调控政策下优质低成本的土地供应不稳定，地产公司很难在充满竞争的环境中，稳定获取高性价比的土地。

二是融资端资金供应不稳定。地产行业需要强大的资金链来维持运营，已有和新增土地储备都消耗大量现金，在建工程对于资金的消耗更巨。目前受宏观政策与市场需求疲软影响，库存周转率放慢，资金回收期加长，更增加了地产行业的融资需求。而信贷政策对地产公司融资出台了明确限制措施，信托、资产管理公司的融资渠道基本断绝，银行业对地产开发类贷款也基本关上了大门。

三是同质化竞争严重。各种类型的楼盘，在景观设计、户型设计与物业服务方面互相学习模仿，已趋于成熟，很难再做出新的特色。

困境与机遇并存，房地产行业作为典型的周期性行业，受政策调控的影响较大，但从长期看，地产行业集中度不断提高，大型房地产企业的拿地能力、经营能力和融资能力不断加强，部分优质企业的投资价值突显。

面对行业周期性波谷和疫情冲击，龙湖集团却能从容应对，并且实现业绩持续高速增长。龙湖2020年上半年营业收入511亿元，同比增长33%，归母净利润63.4亿元，同比基本持平。

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稳健经营

龙湖集团目前已经形成稳定的四大主航道业务，包括地产开发、商业运营、租赁住房及智慧服务。公司在经营策略上选择深耕一二线城市，且布局数量相对较少。

在建筑质量方面，龙湖集团以精细和贴心着称，在造园领域精益求精，在人居的开发层面不断超越。从地段的选择，到园区的规划，到建筑的排布，到立面的呈现，再到户型的深研，龙湖集团的匠心可谓是走在了地产时代的前沿。

销售增长情况。2011年至2015年，龙湖销售增速整体较为平缓，2017年开始业绩快速增长，销售规模成功过渡到千亿阶段，当年销售金额1561亿元，同比增长77%。2018年销售业绩突破2000亿元，2019年销售金额达2425亿元。

销售业绩区域分布上，2019年长三角、西部、环渤海、华南及华中区域签约金额占比分别为34.0%、24.4%、21.6%、10.8%及 9.2%。其中，长三角区域签约金额超800亿，同比增长47%；西部及环渤海区域签约金额均超500亿，同比涨幅分别为25%、-24%；华中区域销售增长明显，全年销售金额223.6亿，同比增长219%，2015年至2019年销售金额复合增长率达到151%。近年来销售增长率呈现先低后高的情况，反映公司稳健经营，厚积薄发。销售区域集中在发达地区一二线城市。

地产开发方面。2020年上半年，龙湖集团实现合同销售额为1111亿元，较上年同期增长5.2%，已售出但未结算的合同销售额为3021亿元，同比增长22.31%；已出售未结算面积1770万平方米，同比增长20.41%。房企签约销售额转化为报表营收和利润一般需要较长周期，大额且显着增长的未结算金额，预示着未来营收和利润增长有着相当大的确定性。

一二线城市的布局特点是产品需求比较稳定，深耕之后公司品牌得到市场认可，这决定了公司销售的稳定性。龙湖在品质上的精耕细作加上在客户群体中积累的良好口碑，为项目销售的增长建立了坚实的基础。

物业投资业务方面。2020年上半年，龙湖集团商业运营与租赁住房板块租金收入合计为33.6亿元，较上年同期增长30.4%。商场、租赁住房、其他收入的占比分别为77.4%、21.8%和0.8%。上半年新开业商场建筑面积为387万平米（含车位总建面为504万平米），整体出租率为94.7%。住房租赁品牌“冠寓”已开业7.9万间，规模行业领先，整体出租率为85.3%，其中开业超过6个月项目出租率为88.6%。

长租公寓作为龙湖新的业绩增长点，整体出租率高，表明其市场定位是准确的，迎合了市场需求。这也是公司致力于改善营收结构，向地产发展商转变的措施之一。

商业板块增长迅速，这来源于公司充足的资金供应和细致入微的贴心服务。商业板块为公司储备经营性固定资产，在面对行业周期性需求变化时，使公司具备稳定盈利能力和多元化营收能力，从而获得更高的经营安全系数。

土地储备方面。2020年上半年数据，龙湖土地储备合计7354万平方米，权益面积为5128万平方米。土地储备的平均成本为每平米人民币5829元，为当期签约单价的34.3%。按区域分析，环渤海地区、西部地区、长三角地区、华南地区、华中地区及中国香港地区的土地储备分别占土地储备总面积的32.6%、26.2%、18%、11.9%、11.2%、0.1%。

由于公司土地储备集中在经济发达地区的一二线城市，所以平均成本每平米人民币5829元性价比较高，储备充足，至少可以保障公司未来三年的开发使用。在地产行业整体资金紧张的大环境中，龙湖能够保持如此高的土地储备，足见其资金充裕。

疫情冲击告一段落，持续运营性收入价值凸显。公司2020年上半年商业地产受疫情冲击较大，预计未来随经济复苏，消费回升，同店租金收入将很快回到同比上升通道。长期而言，一二线城市的体验式线下消费仍有较大成长空间，而由于限价导致的开发产品溢价，转而成为凝聚在公司持有物业中的运营和服务溢价。预计公司仍有望在2020年实现60亿的租金收入，公司商业地产品牌将更具价值。

此外，龙湖还是智慧物业领域的潜在巨头。无论从规模来看（1.32亿平米在管），从增值服务的全面性来看（资产管理、装饰装修、到家服务、生活服务），尤其是从科技应用经验和品牌知名度来看，龙湖智慧服务都走在行业前列。我们认为，物业管理行业正处于科技和管理升维，系统性效率提升的前夜，龙湖智慧服务已经有了较大的规模和第三方拓展经验，未来有希望成为最具效率的物管平台之一。

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融资能力强劲助力业绩增长

房地产行业是一个资本密集型行业，无论土地储备还是开发建设，亦或投资自持物业（商场、写字楼等）都是对资本的大量消耗，国内没有哪个企业可以完全通过自有资金实现发展。所以融资是地产企业的生存之源，为企业运营注入血液。

根据对2019年上市公司年报统计，50家上市房企的平均资产负债率为81%，龙头房企如融创中国、碧桂园、绿地控股、万科，其资产负债率也排在前列，分别为90.8%、89.3%、88.3%、85.3%。对于国内前十的头部地产公司来说，每降低1%的融资利率，就可以节约数十亿元财务成本，从而直接增加净利润。

截止2020年6月，龙湖集团综合借贷为1685亿元，净负债率（扣除现金之后的有息负债/净资产）为51.4%，资产负债率75.8%，在手现金784亿元，平均贷款年限6.45年，平均借贷成本4.5%，成本为行业最低水平。实际上，自2014年之后，龙湖集团的平均借贷成本便逐年下降，2017年上半年首次低于5%。此后，则稳定维持在4.5%左右的低位。

海外债券发行方面，2020年上半年，集团在境内成功发行28亿元公司债券及30亿元住房租赁专项公司债券，票息介乎3.55%至4.20%之间，期限介乎于5年至7年；此外，集团在境外成功发行6.5亿美元优先票据，票息介乎3.375%至3.85%之间，期限介乎于7.25年至12年，创下中国民营房企“最长年期”和“最低票息”双纪录。

实际上，数年来地产企业融资困难重重，龙湖集团能取得这样的成绩是很了不起的。

2016年年底，相关政策提出“房住不炒”定位，为防止地产行业出现投资泡沫，金融业对地产开发贷款和地产公司融资接连收紧，继银行收紧贷款之后，信托、资产管理公司等渠道融资额也逐步减少，多数信托公司和资产管理公司已经停止对地产公司贷款。中小型地产公司基本不可能再获得融资，大量破产或被收购，大型地产公司由于信用较高，还可以通过发行公司债券、地产基金等形式融资，但是融资难度增加，平均融资成本大幅提高。据统计，信托、地产基金渠道融资平均成本超过10%，地产行业财务负担加重。

因此债券融资就成为地产企业的救命稻草，债券这种融资形式拥有单笔融资金额大、期限长、利息低等优点，缺陷是发行程序繁琐、周期长、对公司财务尽调审核严格。

现实是，很多地产公司财务不透明，有隐性债务或担保存在，资产端也有瞒报、虚高现象，这种情况下发行私募企业债和银行间票据等审核不严的备案型债券品种勉强可以过关，若要发行公募债券和海外债券则很难获得批复。但是私募企业债和银行间票据卖方较少、不易流通、有发行额度不得超过净资产40%的限制，所以销售难度大、额度小，很多情况下需要占用企业原有的银行授信额度才能售出，因此一般在企业融资总额中占比并不大。

所以公募债券和海外债券的发行就成为优质公司的主要债券融资形式，而债券发行的规模和利率决定于信用评级，通俗讲就是还款能力评级。信用评级的主要参考要素是营收稳定性、资产负债率、经营稳定性等。龙湖将公募债券和海外债券作为主要融资之一，足见其信用获得国内外机构投资者普遍认可。

这一切都来源于审慎的财务策略和稳健发展策略。龙湖是一家在追求规模和速度方面非常有节制的公司，长期奉行稳健经营的策略。龙湖创始人兼董事局主席吴亚军最大的特点是以慢节奏带领龙湖发展，扎扎实实地走好每一步。龙湖抵制了短期开发速度、开发规模、企业利润以及由此带来的对排名的影响，从一开始就选择修炼内功。

由于龙湖在业绩增长的同时能够适当克制扩张欲望，在国内其他大型房企疯狂拿地、竞争销售额排名的时候，龙湖没有过度融资进行大规模投资，所以公司财务一直相对稳健。虽然发展速度慢了一些，但还款能力得到提升，信用不断积累。

另外，龙湖非常珍惜自己的信用。即使是在2008年金融危机时银行愿意主动展期来帮助龙湖渡过难关，龙湖依然没有选择展期。每一笔贷款要么到期还，要么提前还，而且大部分都是提前还，成为龙湖信守的准则。这不仅让龙湖赢得了金融机构和海内外投资人的信任，还令其获得信用额度和低融资成本红利。

而且公司在很长的时间内都维持了稳定的财务杠杆率。良好的财务纪律也使得境内外债权人对其高度认可，融资成本和其它民企相比很低。

目前，国际三大评级机构标普、穆迪和惠誉给予龙湖的最新评级分别为BBB、Baa3、BBB。国内顶级评级机构中诚信证评、新世纪也均给予龙湖“AAA”评级。龙湖是行业内唯一的境内外全“投资级”民营房企。

基于龙湖在顶级评级机构中获得了高等级的信用评级，和在与国内外金融机构多年的合作中建立起来的良好口碑与信任关系，再加上自身持续强劲的业绩增长和财务稳健性措施，三者结合使龙湖在融资端游刃有余，可以选择成本更低期限更长的债券融资、银团贷款，有能力源源不断获得低成本资金，为公司发展提供强大支撑和推动力。

由于有了稳定的资金供给，龙湖才可以在商业运营和住房租赁领域加大投入，先人一步，率先成为真正意义上的地产发展商。不管未来的融资环境怎么变化，龙湖在资金层面是有稳定器的，能够支撑公司未来的发展。

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价值总结

龙湖集团上半年业绩经受住疫情考验，实现稳健增长，且过往审慎财务策略为低位增加土地储备留下了足够的弹性空间，完成2020年2600亿的销售目标乐观。公司良好的信用优势将逐步在经营端体现，地产、商业、长租和智慧服务等主航道业务未来有望进一步协同发展。

我们认为，稳健的财务状况、持续增长的业绩、清晰的发展战略和丰富的项目储备，让龙湖集团得到投资者认可，在资本市场获得了远超同行的表现。截止最近一个交易日，龙湖集团市值为2539亿港币，力压碧桂园、恒大与融创等销售规模远超它的知名房企。尽管龙湖未来也会受到市场需求波动和政策调整的冲击，但充足的土地储备、融资成本优势和成本管控优势，仍能保证公司房地产业务业绩稳健成长。

更重要的是，公司在成长过程中展示出了抗周期稳定发展的能力，在轻资产服务领域积累了丰富的服务经验，还在商业自营领域累积了大量固定资产，且两者有机结合。公司有能力在不同业务单元灵活配置资金和人才，我们相信，龙湖是行业中最有可能抵御周期波动，实现持续发展的企业。

综上所述，我们认为龙湖集团仍有显着的成长空间，未来三年可保持年均20%的利润增长率，2022年公司净利润有望达到342.86亿元，对应目前市值，每股市盈率为7.5倍。