引导基金的钱，越来越难拿了

随着2021年的逐渐临近，引导基金政策调整的讨论越来越多，可以说是一片山雨欲来之势。

自2月份财政部发布“7号文”之后，关于调整引导基金政策的议论贯穿了2020年全年。期间相关文件的出台、有关部门人士的发声，以及一些实质性的动作，让未来的政策轮廓逐渐清晰起来。进入“十四五”规划之后，引导基金政策会有较大调整，基本上已经是共识性的看法，而这轮调整的方向大概率会是趋紧。

无论用哪一个标准衡量，引导基金都已经是一级市场的第一大出资人。引导基金在当前股权投资市场上的重要性已经无需赘言。

根据投中研究院发布的《2020政府引导基金专题报告》，截至2020年6月30日，国内共成立1349只政府引导基金，政府引导基金自身总规模达2.15万亿元。而如果计算引导基金+子基金的总规模，则可达9.4万亿元。

可为对照的是，中基协数据显示，截至2020年10月底备案的创业投资基金、私募股权基金合计总规模为11万亿元。

虽然考虑到交叉出资等问题两组数字不能直接比较，但基本可以确定的是，目前市场上大部分的人民币基金均得到过引导基金的出资。在资管新规之后社会资本供给严重不足的情况下，引导基金缓解了整个VC/PE行业募资压力。穿梭于全国各地打探引导基金资源，成了过去两年间GP们募资的常规动作。

毫不夸张地说，引导基金政策的任何风吹草动，都会在VC/PE市场掀起一场风暴。

越来越难拿的引导基金

2020年，引导基金设立速度的骤降是肉眼可见的。中国母基金联盟秘书长、水木资本董事长唐劲草向投中网表示，2020年到目前为止，只新设了三只大型的国家级基金，包括国家中小企业发展基金、国家绿色发展基金、中国文化产业投资母基金，而省级和省级以下的引导基金，“规模超过50亿元的都没有见到”。

数据也清晰地显示出，2019年是过去几年来引导基金热潮一个显著的分水岭。前述《2020政府引导基金专题报告》数据显示，2012年-2019年，政府引导基金总规模的年复合增长率是59.32%。但2019年的增长率仅为10%。

以上指的是存量规模，考虑到成立较早的引导基金大多已经完成了投资，可投资金量应当只是2万多亿总基金规模中的一小部分。从GP募资的感受来看，目前仍然在积极出资的引导基金的确已经不多了。

一位GP募资负责人告诉投中网，据他接触，目前只有广州、青岛等少数几个最近才设立引导基金的城市还在出资。

如果看新增引导基金的规模，则退坡的趋势更为明显。统计显示，2019年新设立的引导基金规模约1900亿元，仅相当于2018年的50%。而在2020年上半年，全国新设引导基金的总规模进一步下降到400亿元。

引导基金的趋紧不仅表现在规模和数量上，还表现在对子基金的管理上。

一家投资高端制造产业的GP合伙人告诉投中网：“拿了任何一家财政出资的钱，每个季度光是填表就足够让两个财务人员填一个星期。”

实际上，站在引导基金管理人的角度，管理也不是一件轻松的事情。多位引导基金负责人向投中网表示，与市场化GP相比更愿意向国资背景的GP出资，首要的原因就是便于管理：“第一，投国资的GP不会犯错，没有风险；第二，国资GP管理规范，准时准点报材料，而且做得漂漂亮亮的。”

还有一个管理趋严的表现是，引导基金对管理费越来越在意了。一家西部某城的政府引导基金管理人士告诉投中网，为了按认缴还是实缴规模缴管理费的问题，跟一家GP谈了半年还没谈妥。GP方面拿它过往管理的基金和市场惯例做依据，但引导基金这一方则坚持认为钱还没有到账上收管理费不合理。

按认缴还是实缴收管理费，在市场上通常取决于GP与LP之间的博弈。但对引导基金而言，严控管理费往往是必须执行的规定。据投中网了解，为了避免财政资金浪费，目前有些地方甚至提出按实际投资额收管理费，这无疑会让市场化GP更难以接受。引导基金的钱，是越来越难拿了。

政策转向

引导基金收紧的原因有很多，首先是政策面上的变化。在财政部门牵头下，2019年下半年以来国家对引导基金的统筹管理显著加强。

2019年10月10日，财政部对政协委员张劲提案的答复，第一次明确提出要加强对引导基金的管理。这份财政部的复函指出要“适当将设立政府投资基金的权限上收，严控基金的设立”，以及“实施基金全过程绩效管理”。

2019年10月26日，发改委等六部委联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，即“1638号文”，是2018年“资管新规”的配套文件。

到了2020年2月12日，财政部发布《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》，即“7号文”，该文要求把引导基金的设立或注资纳入预算管理，以及减少资金闲置，严控管理费用，清理雷同基金，把引导基金的监管上升到了一个新的水平上。数据上看，正是在“7号文”出台后各地新设引导基金的数量急剧减少。

一位某区级引导基金管理人士向投中网表示，过去几年各地该设的政府投资基金已经设的差不多了，政策出台之后基本上不能再新设了。

这位引导基金人士认为，在全国政府引导基金规模已经突破两万亿的情况下，只有“从严”才能更好的管理，这是很正常的事情。对于每一个市场微观主体来说，必须要花时间消化这些新的要求。

除了政策要求之外，一些地方出于地方财政的考虑，对引导基金的出资力度也在下降。

某地引导基金负责人表示，财政盈余有限，再加上去杠杆、不能负债，所以注资产业基金这件事，在财政部门那里是比较审慎的。

查阅公开信息可以发现，一些地方出于财政资金统筹的考量，在引导基金还远未达到目标规模的情况下减少或暂停了出资。2020年以来，已经出现了社会资金募集到位，而引导基金却出不了资的情况，这在以往是难以想象的。

2021年是“十四五”规划的开局之年，引导基金政策到底会如何定型备受关注，这也将会引发VC/PE们迫切关注。

投中研究院院长国立波认为，引导基金鼓励“投早”、“投小”的思路是很明确的，而PE期的基金留给市场可能会更好，针对重点项目设立单项目基金也是一种可行的方式。

可为佐证的是，2020年11月20日，国务院发布第七次大督查通报，点名表扬了深圳天使母基金，据查这应是国务院首次点名表扬引导基金。通报称“深圳设立国内规模最大的天使母基金，100%投资种子期、初创期企业孵化发展项目，加速科技成果转化效率”，作为“典型经验做法给予表扬”。

募资活水在何方？

如本文开头引用的数据所显示的，目前引导基金的规模大约相当于中国创业投资基金、私募股权基金合计总规模的20%。这一比例符合目前多数政府引导基金对出资比例的要求。

在引导基金大幅收紧的情况下，GP们最关心的问题莫过于，去何处寻找新的资金来源填上这一空白？

被寄予最多希望的答案是规模高达20万亿元的险资。

2020年11月13日，银保监会发布《中国银保监会取消保险资金开展财务性股权投资行业限制》通知，为险资开展财务性股权投资大幅松绑，取消了保险资金财务性股权投资的行业限制。这份通知被媒体解读为利好股权投资行业，但需要指出的是，文件针对的是险资直投业务，并不涉及对股权投资基金的投资。

虽然险资入市的故事已经讲了多年，到目前为止成效并不显著。银保监会的数据显示，截至2020年9月末，险资在企业股权资产上大约配置了2万亿元，占总资产的10%，看起来很多。但实际上其中绝大部分持有的是银行股票，真正用于股权投资（包括直投以及投资于私募股权基金）的资金大约只有1%-2%。

市场上极少数能够与险资合作的GP，都是顶级的头部机构，管理规模基本都在数百亿元，绝大多数中小型GP根本不可能敲开险资的大门。2020年11月16日，中国保险资产管理业协会公布的报告显示，已经和险资合作的机构只有143家，还不到在中基协登记的1.5万家GP的1%。

除了险资之外，另一个值得期待的资金来源是上市公司以及高净值个人。在IPO暴增、二级市场行情不错的情况下，或许会有一批财富新贵有意当LP。尤其是大量被投企业，可以“反哺”曾经支持过它们的GP。

不过这里有一个不利因素，证监会2020年8月28日发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》规定，独立基金销售机构仅能销售公募基金、私募证券投资基金，而不能代销私募股权基金。这等于堵上了股权投资基金通过三方财富公司募资的口子。

一位PE基金合伙人向投中网表示，当下监管层还是认为私募股权是一个高风险的行业，乱象很多，要从严监管。

可以预见的是，无论是险资还是上市公司、高净值个人，都不可能完全替代填补引导基金收缩后留下的空白。如果说在2019年、2020年的募资难主要指向社会资金募集难，而今后很有可能出现向引导基金募资也难的局面。考虑到越是中小型GP对引导基金的依赖越重，它们无疑将首当其冲。