PE/VC趁机“捞鱼”，企业分拆“下崽儿”，股民才是“终极韭菜”

近几日，华为1000亿元剥离荣耀将其整体打包出售给神州数码、三家国资机构以及TCL等公司组成的小股东阵营的消息一出，便引来市场热议。

据接近华为内部的消息人士指出，出售后，荣耀计划将在三年内上市。“如今，科创板估值溢价居高不下。荣耀分拆，国资入股，加上本身硬科技因素，以一个高估值上市是非常可能的事。”

这几年，互联网巨头都在热衷于投资并购或者亲身孵化出众多子品牌和子公司，其体系内随便拆分就可以打造一系列上市公司，比如今年收获满满的小米系。再比如滴滴出行，近期先后分离出青菜拼车、花小猪打车、快的新出租等多个新的子品牌，随即也被传出IPO步伐正在加快。

从广义上讲，分拆包括已上市公司或未上市公司，将部分业务从母公司中独立出来，单独上市。但从狭义上讲，分拆是指已上市公司将部分业务或者某个子公司独立出来，另行上市。新的分拆公司，如果公开发行新股上市就称为分拆上市，相反的操作便是兼并收购。与其他资本运作相比，分拆都属于企业资产收缩范畴，一种公司内资产重组形式。

业内人士分析告诉记者，一般而言，上市前剥离业务有两方面考虑：第一，把不盈利和亏损业务剥离出去，将优质业务打包上市；第二，让上市公司主业更清晰。而对上市公司，分拆则意味着母子公司的估值会更加合理化，以及融资渠道也会进一步拓宽。当然，最后买单的还得是二级市场的投资者。

之于A股，分拆上市并非新鲜，但要“从严审核”

分拆上市在境外成熟市场已经比较普遍，但A股此前无具体法律规定及监管规则可循。

长期以来，中国证监会对待A股上市公司分拆子公司在A股上市的态度大致为“不鼓励”且“要从严审核”。

早在2004 年7月，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确了境内上市公司到境外分拆上市应当符合的条件。随后，TCL 集团、中集集团等境内上市公司成功分拆子公司到境外上市。不过，彼时A股市场尚不够成熟，上市资源稀缺，该通知并未对上市公司所属企业在境内上市作出规定。

直到2010年，随着创业板推出，A股公司境内分拆上市的需求暗流涌动，政策开始出现松动迹象。当时，监管层曾探讨A 股公司分拆子公司在创业板上市，并明确了相关条件，但最终只是停留在传言层面并未有明确政策发布。

十年过去，A股市场已经从一个主板块市场逐步发展为拥有主板、中小板、创业板和科创板等多层次资本市场，上市公司数量多达3600家。更重要的是，A股从审核制走向注册制，上市公司分拆子公司上市等多元化资本运作需求愈发明显。由此，2019年以来证监会不断出台有关分拆上市相关政策意见。

某位不愿具名知名机构投资人告诉记者，分拆上市并未局限于科创板，同时约定了IPO和重组上市两种分拆上市途径，超过市场预期。换句话说，A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打开！

“不过，分拆上市有利于估值重塑、拓宽融资渠道、推动业务发展等，但同时也存在诸多风险。比如，通过分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司与分拆上市公司之间进行利益输送、再融资购买资产装入子公司后分拆二次融资连续圈钱、盲目拆分为持股管理层谋取溢价等。因此，证监会对A股分拆上市一直是不鼓励的态度，A股上市公司分拆所属企业在A股上市一直没有实践案例出现。”

A股分拆热潮，大型国企和医疗领域领头

事实上，对于二级市场投资者，并不十分喜欢多元化经营的公司，因为这通常难以对公司的真实价值进行分析，而且投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。

所以，当这类多元化公司要将子公司分拆上市时，多会得到市场欢迎。

一方面，不论原母公司还是分拆后的子公司，估值都会有所提升。分拆前，子公司业务发展、商业模式、信息披露等仅作为上市主体的构成部分，不利于投资者对子公司的价值发现。分拆后，子公司作为独立的经济实体，资本市场更容易对其进行专业分析，对其业务发展进行更加合理的估值；另一方面，分拆前子公司通常只能选择债务融资，分拆后，子公司成为独立的上市平台充分利用资本市场进行融资，融资渠道会进一步拓宽。

经济学家宋清辉也表示，A股公司分拆子公司上市，不仅可以拓宽A股公司子公司融资渠道、获得股权二次溢价等；未来还将形成示范效应，激励更多的上市公司去孵化创新企业，然后分拆登陆创业板、科创板等上市跑道，形成良性循环。

自去年底政策落地，比亚迪、长春高新、生益科技等近百家公司对分拆上市表现出极大兴趣，并纷纷启动了分拆计划。

今年6月，比亚迪发布关于控股子公司引入战略投资者的公告，旗下比亚迪半导体完成A＋轮融资。而此前，关于比亚迪拟分拆电池业务单独上市的消息已在市场传开。此外，海康威视、大族激光、华宇软件、楚江新材、格林美、利亚德、恒华科技等7家A股公司披露，已授权公司经营层启动分拆子公司境内上市前期筹备工作。

据不完全统计，今年已有超过50家A股企业披露了分拆意向，三分之一为国企，三分之二为民企，且主要集中在医疗领域细分行业等。在上市地选择上，选在创业板和科创板上市的占比70%左右，其中，11家子企业IPO申请已获科创板、创业板受理，进展最快的是辽宁成大和生益科技子公司，成大生物和生益电子两家分别在9月10月科创板过会。

高禾资本分析认为，A股境内分拆上市政策“落地”，是资本市场深化改革中重要的一环，更是注册制理念执行“落地”的具体体现。更重要的，这将促使A股上市公司变身为自带“募、投、管、退”机制的超级产业投资基金。

之于PE/VC：投资分拆项目，对资金体量要求更高，但更有投资保障

在行业人士看来，分拆上市将推动PE/VC等机构参与进子公司的投资。

PE巨头重金涉猎分拆上市的例子不在少数，但更多的是在海外。数据显示，在美国，平均每年都会出现50 家分拆出来的子公司团队，且子公司通常比其他类型公司进行IPO的几率高108倍。而早在2014年，弘毅、高盛等PE巨头38亿元入股东软集团两家子公司参与其分拆上市的投资，也曾在业内引起震动。

君联资本董事总经理李家庆此前公开表示，“投资分拆重组类项目，对基金的资本量提出了更高要求。以君联此前投资经验来看，单笔投资基本在3亿-5亿元，也有项目的投资额达到了10亿元。”

从2015年以来，君联资本先后参与了包括百度内部孵化出的作业帮、网易分拆出来的网易有道、东航旗下的东航物流、顺丰旗下的顺丰快运、海底捞关联的蜀海供应链等项目。

“从标的项目选择上，君联的考量包括：项目是否拥有具备企业家精神的核心团队、君联是否能够为被投项目带来资金以外的价值贡献、项目投资经验在团队内部是否可复制传承等。”李家庆表示。

事实上，包括互联网巨头、大型国企等公司分拆的子公司，存在很多优秀特质会得到投资人的欢心。

首先，产品技术经得住考验，市场前景有一定基础。子公司依靠母公司的行业专家，在新团队开始工作前就已经判断出市场机遇，知道产品是否具备继续开发的市场。此外，新产品一般也会作为原来产品的衍生，沿用母公司经过反复考验的技术和资源，产品和市场都已经有了一定的成熟度。

其次，母公司享有盛誉，子公司团队很轻松地取得投资人信任。在真正投资之前，投资人都会先了解公司管理团队的可靠性和效率。“对于投资人来说，如果他们对公司的团队印象不好，才不会从自己口袋拿钱出来。尤其在当下，大家都缺钱，融资募资都是寒冬，机构寻找项目，对大型企业分拆的子公司投资是相对更有价值保障的。”

其实，对于分拆重组项目的投资，上市公司比很多中小型PE机构更加具有优势。

高禾投资认为，上市公司作为产业资本，对于产业更加理解，也更加懂得如何管理，无论是商业模式梳理、人才体系建立，还是产业资源的整合，更加得心应手。此外，上市公司也有可能会变身成为“PE孵化器模式”，更加看重并购标的的技术、研发、专利等。

众所周知，PE投资周期大部分是3+2，甚至还有5+2。证监会允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆，一定程度上放宽了募集资金的使用要求。

“上市公司变身GP，完全可以更加具有耐心的打造新业务、新资产、新子公司，且还可以充分利用再融资资金，3年之后就可以分拆上市，这效率比PE投资高得多。这也就是为什么说分拆上市政策的落地，意味着会促使更多A股上市公司变身为自带募投管退机制的超级产业投资基金。”