给沃尔玛、名创优品代工，年产肉脯3千吨的真美股份，闯关创业板胜算几何？

近日，真美股份（全称“广东真美食品股份有限公司”）在创业板的上市申请获受理，公司拟募资3.53亿元用于生产基地扩建。

真美股份的主营业务为肉类休闲食品的研发、生产与销售，主要产品为肉脯、肉丸、肉肠、肉松及其他休闲食品。

凭借二十多年的创新和研发，截至2020年7月，公司肉脯、肉丸、肉肠和肉松的品规分别为378种、70种、44种和5种。

招股书显示，公司的实际控制人为庄沛锐和庄沁钿，两人为夫妻关系，夫妇合计直接持有发行人4750.098万股股份，持股比例为65.82%。其中，庄沛锐持有公司52.13%的股份，为第一大股东，庄沁钿持有公司13.69%的股份，为第二大股东。

      营收、净利有所下滑

      招股书显示，真美股份是国家高新技术企业。截至2020年3月，公司拥有研发人员47名，建立了博士科研工作站。公司已获得21项发明专利，还主导及参与《肉脯》、《肉制品分类》、《肉松》等28项国家及行业标准的制订工作，获得了“全国主食加工示范企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”、“广东老字号”等荣誉。 

2017年至2019年，公司的营业收入分别为2.52亿元、2.59亿元和2.55亿元，营收在2019年出现了下滑。

同时，公司的净利润也有所下滑，2017年至2019年，分别为4528.25万元、5115.64万元和4240.29万元，2019年的净利润甚至低于2017年。

对此，公司在招股书中给出解释称：报告期内，受外部环境因素的影响，公司未能实现营业收入的增长，在研发、生产与销售上的投入则使盈利水平有所下降。

2017年至2019年，公司研发费用分别为831.19万元、1096.40万元和1132.16万元，占营业收入的比例分别为3.30%、4.23%和4.44%。同期，同行业可比公司的研发费用率分别为2.32%、2.42%和2.23%。

2017年至2019年，公司的销售费用分别为915.28万元、1186.51万元和1194.08万元，占营业收入的比例分别为3.65%、4.57%和4.68%。同期，同行业可比公司的销售费用率分别为21.82%、20.58%和19.90%。

此外，真美股份的营收和产品销量受到上游原材料价格的较大制约。

招股书显示，肉脯类产品是公司的核心产品，也是其主要的收入来源。2017年至2019年，肉脯类产品占营业收入的比重分别为89.72%、88.37%和81.66%。公司肉脯类产品包括猪肉脯和牛肉脯，其中以猪肉脯产品为主，2017年至2019年，猪肉脯销售金额占营业收入的比重分别为69.52%、72.98%和65.17%，约占7成。

而正是由于2019年猪肉价格的上涨导致真美股份猪肉脯类产品单价上涨，销量下降，销售金额出现了大幅下滑，从而导致了公司肉脯类产品营收下滑，最终使得整体营收出现下降。

（图片来源：招股书）

具体来看，招股书显示，2019年，由于原材料猪肉价格的上涨及2019年4月增值税率下降，使得公司猪肉脯销售单价从2018年的55.49元/千克提高至2019年的61.30元/千克，而这也导致公司猪肉脯的销量从2018年的3413千克下降至2019年的2713千克，从而使得2019年公司猪肉脯产品收入减少了2303.78万元，降幅为12.17%。

而猪肉脯销售额的下滑导致公司肉脯类产品的营收在2019年出现了下滑。2017年至2019年，真美股份肉脯类产品的营业收入分别为2.26亿元、2.29亿元和2.08亿元。这一核心产品的营收下降导致了公司2019年总体营收出现下滑。

由此可看出，真美股份的整体业绩对原材料价格的波动较为敏感。

2017年至2019年，公司ODM模式各期销售金额分别为2.03亿元、1.94亿元和1.80亿元，占当期销售比重分别为80.50%、74.68%和70.31%。

真美股份表示，公司具备持续为客户定制研发产品方案的技术能力，为自然派、名创优品、广州酒家、皇上皇、元初食品、天虹、沃尔玛（惠宜）、全家（呀米将）、香港珍之味等多个知名品牌提供肉类休闲食品的 ODM 服务，并通过新零售模式培育“真美”、“华祖”、“味和道”和“植美味”等自有品牌。

而这种以ODM模式为主导的盈利模式也导致真美股份的自有品牌较弱。真美股份在招股书中直言了这一风险：基于自身优势及风险收益的考量，公司目前对自有品牌投入相对不足，发展较慢，知名度与辨识度有待进一步提升。

一位食品行业分析师分析，真美股份的ODM盈利模式相当于是其他品牌的代工厂，这导致公司自有品牌缺乏。同时，公司将同一产品出售给不同的品牌客户贴牌生产，也容易造成市场上的同质化竞争。

上述人士认为，公司应该加大自主品牌的打造，包括自有品牌、产品的推广和品牌建设，这对公司本身的业务增长有利。“毕竟做ODM模式是在幕后的，要想走到台前来，还是要打造自己的产品和品牌”。

上述人士称：“与三只松鼠、良品铺子这种以多品类产品为主的休闲食品企业不同，真美股份的产品结构单一，主要以肉脯产品为主。这也意味着，真美股份销售量和业绩的增长点主要在于整个肉脯行业市场的整体增长，如果整个肉脯行业发展不好的话，真美股份的业绩也会受到影响”。

值得注意的是，随着人造肉的出现和逐步普及，可能会对肉脯类食品造成一定冲击。

真美股份在招股书中也表达了对消费者消费偏好变化的担忧：公司目前生产的肉类休闲食品在同行业具有一定的优势，取得了市场的认可，是公司主要的收入来源。随着生活水平的提升、消费理念的改变，消费者对产品的偏好也在变化。人们对环保、动物保护和可持续发展的意识逐步增强，人造肉陆续走进大家的视野，未来人们或许更加愿意尝试不依赖于动物养殖的人造肉产品。

      客户集中度高，应收账款逐年攀升

      真美股份在招股书中表示ODM的盈利模式使得公司主要以大型客户为主，而这也使得公司的客户较为集中。

公司连续三年的前五大客户中，有四位都是ODM客户。

（图片来源：招股书）

真美股份在招股书中也直言，若主要客户对公司采购量明显下降或因经营状况恶化影响与公司的合作，将可能对公司的经营业绩产生负面影响。

事实上，真美股份在2018年就出现了由于大客户产品结构调整而影响了公司ODM销售收入的情况。

招股书显示，2018年，公司ODM模式销售金额较2017年下降了约1000万元。

对此，真美股份表示，2018年相较2017年ODM销售收入减少主要系客户深圳晋年进行阶段性产品结构调整所致。深圳晋年在2017年至2019年分别为真美股份第一大客户、第二大客户和第一大客户。

同时，对大客户的依赖也使得真美股份的应收账款逐年走高。招股书显示，2017年至2019年，真美股份的应收账款分别为0.74亿元、1.12亿元和1.17亿元，占同期营业收入的比重分别为29%、43%、46%。

与此同时，公司的应收账款周转率也呈逐年下降趋势，远低于同行业可比公司。2017年至2019年，公司应收账款周转次数分别为3.54次、2.64次和2.09次，而同期同行业可比公司分别为18.45次、23.06次和23.18次。

（图片来源：招股书）

公司在招股书中表示，公司应收账款周转率较低，主要系营业收入规模相对较低，大客户较可比公司更加集中，个别客户应收账款余额的增加会导致公司应收账款余额显著增长，进而拉低应收账款周转率。