创业板注册制将如何影响中国的股权投资生态？

2020年，中国资本市场终于迎来了翘首以盼的创业板注册制的正式推出，它犹如一声惊雷响彻整个资本市场，为疫情下的中国投资人和企业家带来了无限遐想。

创业板注册制的推出，无疑利好那些具有成长性、有竞争力的中小市值企业。截至2020年9月10日，创业板共有855家上市公司，总市值9.03万亿元，已经成为创新型企业聚集地，是全球服务创新成长企业最快的市场之一。

那么，创业板注册制的推出，对中国股权投资生态将产生哪些影响？

同为注册制，创业板与科创板有何不同？

创业板和科创板最大的不同体现在上市企业的行业选择上。

科创板的设立从根本意义上来说主要是为了服务中国的经济转型，解决符合国家发展战略的新兴行业在银行等传统金融机构中间接融资比较难，以及在目前A股核准制的情况下，由于达不到上市标准，直接融资渠道又不顺畅的问题。这些企业的主营业务基本集中在与新一代信息技术、新能源汽车、新材料、生物医药、节能环保、高端装备制造等领域上，行业针对性较强。

而观察现有创业板的行业分布格局，除了科创板的这些行业外，其他例如纺织服装、交通运输、农林牧渔、金融、传媒等行业应有尽有，基本覆盖了目前A股的所有行业。这对于未来通过注册制上市企业的行业包容性显然会更强。

募资端：保险、银行理财子等长线资金，跑步进入一级市场

在创业板注册制改革中，发行制度方面，创业板注册制放松了对企业的盈利要求，完善了红筹企业、特殊股权结构企业发行条件，量化了红筹企业营业收入快速增长的标准。

毫无疑问，创业板优化了企业上市条件，将带动创业板队伍的壮大。

对于一级市场，注册制有望带动创业板加速扩容。自2019年7月22日开板至今，科创板已有173家企业IPO上市，与同期主板、中小板、创业板合计IPO上市的209家相差无几。融资规模上，科创板已为企业上市融资2606.6亿元，超过同期主板、中小板、创业板合计融资的2502.77亿元。未来，随着创业板全面进入注册制时代，将有更多的企业奔赴创业板上市，带动创业板加速扩容。

注册制将大大提高上市效率，强化信息披露的重要性、弱化上市繁琐流程。企业上市流程的简单化，将吸引更多的投资机构对创新型企业进行投资布局。

而在目前我国的一级市场上，2018年资管新规的推出，再加之今年疫情叠加的影响，募资难在今年表现得愈发严重，很多小机构挣扎在死亡线上，濒临倒闭。市场亟需长期资金来输血。

创业板注册制的推出，无疑将吸引更多的像保险资金、银行理财子等传统金融机构的进场。

与市场上的PE/VC等投资机构相比，保险、银行理财子等金融机构具有稳定且更成熟的盈利来源，有独特的客户源，抗风险能力更强，对创新创业型公司的财务支持力度更强，是一级市场不可或缺的“活水”。

而在政策层面，我国也在逐步放开保险、银行理财子等投资机构开展股权投资的限制。比如今年7月15日，国务院总理李克强鼓励保险资金在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。而对于有23万亿元资产管理规模的银行理财子公司，如果投资权益类的比例放宽至5%，则有1.15万亿元的资金可投资于权益市场。

保险资金：政策制度红利，将吸引险资大规模进入股权市场

2020年7月15日，在国务院常务会议上，国务院总理李克强表示，要鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。

“现在险资的放开是应对资金荒，比银行直接放水要精准。一方面保险资金量大，可以满足一级市场募资；二来保险资金有良好风控，可以控制风险。”某行业人士感叹，保险资金直接嵌套到一级市场，无异于从源头上带来活水。

国科投资董事长孙华认为，在这一重磅利好消息下，业绩稳定的头部GP，因兼顾收益性和安全性，大概率会受到险资青睐且成为主流。其次，有稳定回报的企业，比如金融科技、PPP等会受益，头部项目估值或将提高。

但险资很谨慎，不会很快进入。“像中国人寿、人保、平安、泰康其实早已开展这项业务，他们会按既定路线推进，不会受太大影响。”在孙华看来，“中小险资规模有限，需要一个学习的过程，暂时不会大举进入。做LP然后跟投，估计会成为中小险资培养自身投资能力的现实选择。”

实事上，我国对保险资金进入股权投资市场的规定早在10年前就有了。

2010年9月初，保监会下发《保险资金投资股权暂行办法》，其中指出，允许险资投资未上市企业股权。然而，在实际情况中，因投资行业存在过多限制，险资并未被充分引入到股权投资行业中。

2014年12月，《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》发布，其中对以LP身份进行投资的保险资金作出了四项重点要求：

被投资的创投机构具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金，且单只基金募集规模不超过5亿元；此外，保险公司应当强化分散投资原则，投资创业投资基金的余额纳入权益类资产比例管理，合计不超过保险公司上季度末总资产的2%，投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的20%。

保险公司在上述要求之下，在选择GP时往往会选择头部机构，大型综合型基金和在细分领域精耕细作的专业型基金。对于小型GP来说，要想获得险资，重重指标就像座座高山，只可远观却求之不得。

2018年，银保监会对修订后的《保险资金投资股权暂行办法》向社会公开征求意见。修订内容主要为：取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，今后对财务性股权投资和重大股权投资的行业范围不再进行限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。

征求意见稿给众多中小GP带来希望，尤其是投资国家重要相关经济产业、有希望进入到“正面引导”的目录之中的GP获得险资投资的概率被放大。

然而，就一般企业来说，要想获得保险资金投资，必须满足符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度等九项条件。

看起来处于资本寒冬中的投资机构仿佛迎来了春天般的希望，企业融资环境一片向好。然而，重重条件下，险资的钱并没有看起来那么好拿。

而在注册制推出后，预计未来险资配置权益市场的量将显著增加。

银行理财子：将有超过1万亿的活水，进入权益市场

那么，对于银行理财子公司而言，进入股权投资市场的情况又如何呢？

对于硕大的股权投资市场，银行自然也不会放过，纷纷通过理财子公司的牌照进入股权投资市场。

目前，我国银行理财子公司管理资产约23万亿元，如果允许5%的资金进入权益市场，则有1.15万亿的“活水”将进入权益类市场。

2020年7月1日，江苏民企盛虹集团有限公司新增股东，为建设银行全资子公司建信理财有限责任公司，盛虹集团注册资本同日由64938万元增至74445.59万元，据此测算建信理财持股比例约为12.77%。

建信理财是首家成立的银行理财子公司，这也是银行理财子公司首次对外开展股权投资于未上市公司。

经此投资后，盛虹集团目前有三大股东，一是东方盛虹（000301.SZ）实际控制人缪汉根与朱红梅夫妇控制的盛虹苏州，一是农业银行旗下农银国际设立的一家公司，一是刚刚入股的建信理财。

除建信理财外，工银理财等理财子公司也已开展对外股权投资。

工银理财是与其他公司一起设立有限合伙企业开展股权投资，尚未直接开展股权投资。工银理财对外投资了杭州深改哲新企业管理合伙企业（有限合伙）、广盈博股一号科技创新投资（广州）合伙企业（有限合伙），分别最终投向上市光伏企业——水晶光电（002273.SZ）、号称人工智能领域独角兽的云从科技，两个合伙企业投资比例分别占标的的6.85%、0.44%。

今年5月，云从科技曾对外发布消息，完成新一轮融资，总规模超18亿元，投资方除了中国互联网投资基金、上海国盛、广州南沙金控、长三角产业创新基金等政府基金外，还包括工商银行、海尔金控等产业战略投资者，进一步强化“AI国家队”的背景。

银行理财子公司投资未上市公司股权，只能以私募理财形式发行产品。

根据《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权，法律、行政法规和国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

例如去年6月，工银理财在开业时推出了科创主题的私募股权产品——“博股通利”，直接投资于科技创新企业的非上市股权，被投企业将主要通过科创板退出。该产品进行了充分的项目储备，并将通过分散化策略进行投资。面向合格投资者私募发行，投资起点100万，全国200份。

二级市场：从散户为主到以机构投资者为主

从监管层对创业板的定位来看，创业板未来将“主要服务于成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，同时在上市标准方面有所放宽，允许尚未盈利企业，以及符合条件的特殊股权结构企业、红筹企业在创业板上市。因此，对未上市企业而言，未来符合板块定位的高成长性、创新型企业，以及传统产业创新升级相关的企业预计将迎来利好。而对于市场内企业而言，上市门槛的放宽，也将带来竞争程度加剧，在市场的优胜劣汰、强者恒强之下，优质企业的融资环境更为宽松，细分领域龙头企业有望脱颖而出。

同时注册制之下，IPO扩容和更加严格的退市制度将使投资更加专业化，散户通过基金等参与的需求将会进一步提升，所以未来机构投资者的占比可能会进一步提升，像险资、银行理财子公司等传统金融机构因为具有较强的投资研究能力和抗风险能力，将会在二级市场上大放异彩。

写在最后

创业板注册制改革是科创板制度创新在多层次资本市场借鉴参考的重要体现，将加快资本市场存量改革，完善支持创新的资本形成机制，为资本市场健康发展注入持久动力。但创业板改革并试点注册制的落地只是一个开始，下一步有关部门应加强监管、守住风险底线，在合规管理上从严从重，保障创业板注册制高质量运行。与此同时，要及时总结评估科创板、创业板试点经验，统筹研究制定其他板块推行注册制的方案，做好全市场注册制改革准备，提升企业上市的开放性和竞争性，这也将是注册制能够行稳致远的关键所在。