发行制度有BUG?科创板最小IPO上纬新材今上市

科创板准上市企业上纬新材遭遇IPO地板价，首发价格仅为2.49元，发行PE为12.83倍，大大低于行业28.96的PE倍数。9月28日，该公司上市，开盘大涨730.5%。

此外，除了低价和低PE的问题外，按照上纬新材第一套科创板上市标准即预计市值不低于10亿元，而2.49元/股的发行价格对应的公司上市时的市值约为10.04亿元。这意味着，若发行价再低一分钱，上纬新材将成为首家因达不到上市标准而发行失败的公司。

上纬新材创下科创板新股最低发行市盈率、最低募资金额、最低募资净额3项纪录。

上纬新材主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售。

上纬新材的首发价格偏低，绝非孤例。

以天辰医疗询价为例，根据其9月16日的发行结果公告来看，本次发行价格为18.62元/股，该价格相较于券商投行报告估值下限相当于打了1.74折。其发行PE为38.21元，也低于45.26倍的行业静态市盈率水平。

事实上，募资不达预期的情况开始频繁出现。根据Wind统计，截至9月15日，今年以来A股市场共有48家IPO企业出现募资不足，其中发生在今年下半年的共有30家，占比高达62.5%。在这30家企业中，注册制下发行的企业就有28家。

科创板企业龙腾光电募资完成率最低，计划募资15.52亿，最终实际募资额为4.07亿元，募资完成率仅为26.21%，远远低于上纬新材募资的42.51%。

去年以来，科创板开闸实施注册制，而到了今年，创业板也开始实施注册制，IPO的供给量猛然增加。截至9月21日，A股已经有近270家公司成功上市，而2019年全年A股共有203家公司A股IPO，2018年全年仅有105家公司A股上市。

发行密集，供过于求，导致发行价走低

经济学原理告诉我们，决定价格走势的直接因素是供给和需求。当供给大于需求时，价格走低；供给小于需求时，价格走高。

新股发行同样遵循此原则。

我国从2019年年中以来，在科创板开始实施注册制。与之前的核准制发行不同的是，在注册制下，监管层仅对拟上市公司的发行实施形式审查，而非实质性审查。这样做的目的是降低新股上市周期，让实体经济更容易获得直接融资，从而促进实体经济的发展。

但注册制带来的另外一个感观就是，IPO大爆炸。

今年以来，在疫情下，实体经济举步维艰，甚至难以为继。监管层从多渠道为市场主体输血，包括间接融资渠道方面，银行为实体经济不断贷、不抽贷、续贷等；直接融资渠道，如资本市场的IPO上市周期缩短，允许非盈利企业上市等。只有力保市场主体，才能保就业，实现年初定下的“六保”。

IPO大爆炸后，发行价走低就不足为奇，同时也是市场化的结果。

上纬新材本次发行价仅为2.49元/股，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，募资净额不足该公司去年全年的净利润7826.8万元，实质上已经失去了上市的意义。

但该公司再三考虑后，依然选择负重前行，并未放弃上市。

事实上，针对地板价发行，上交所已询问了相关询价机构。有投行人士认为，上纬新材的询价事件问题不在于低价，问题是可能存在的合谋。“低价是正常的市场化结果，发行密集，供大于求，发行价自然走低。也有公司拿到批文觉得这段时间发行价不适合，那就先不发，这都是正常的市场化结果”，有投行人士说。

IPO现行定价机制有无BUG？

在上纬新材出现IPO地板价后，询价机构抱团压价、承销商承销能力太弱、当前新股发行机制存在漏洞等各类声音不绝而耳。

作为连接企业和机构的承销商，在新股发行过程中一直扮演着不可或缺的作用——既要顾及发行人企业的募资利益，又要顾及询价机构的投资回报。那么IPO现行定价机制能否体现保荐机构的承销能力呢？

事实上，承销商基本没有能力和手段影响发行价格，只是定价过程的执行者，但不论何种价格，都是现行定价机制在一定市场环境下的结果。但是目前IPO的销售和实际定价是割裂的，没有实质性关联的，现行的定价机制并不依赖于承销商的承销能力。

我国目前的询价机制是剔除高价，而这里可能存在BUG，造成很多询价机构不敢报高价，而倾向于报低价，造成事实上的“报价高度趋同”的现象时有发生。

比如科创板龙腾光电发行价1.22元，有效报价同样只有两档，分别为1.22元和1.23元，后者为剔除价。参与询价的机构投资者共有377家，其中有311家机构投资者报1.22元，占82%。类似情况的IPO项目还有科创板企业科前生物、海目星，创业板企业龙利得、万胜智能、大叶股份、迦南智能、惠云钛业。

对于造成上述情况的原因，多数承销商发行人员认为存在机构投资者“抱团压价”以获得更大收益的可能，但目前并未有实质证据。

有投行人士表示，“询价机构抱团串价的可能性是存在的，一方面串价有利于询价机构拿到筹码，甚至有助于低价拿到筹码；另一方面，询价机构数量极多，一些机构并不具备独立研究能力，或者不具备深度研究每只新股的能力，客观上只能被行业领先的机构串价。”

从新股的发行公告中的报价明细可以看出投资者报价集中度过高，非机构投资者独立审慎报价，机构投资者并没有就企业的行业、真实的投资价值进行专业分析，而是为了中签而报价。打压一级市场价格，赚取二级市场的超额收益，这是现阶段投资机构的普通观念。

我国目前的询价队伍中，没有个人投资者参与，均为机构投资者参与。而机构投资者之间很容易形成“合谋”。个人投资者报价离散度远高于机构，如果有大量个人投资者参与，至少在比较长的一段时间内，大概率会避免出现集体报低价的情况。

从23倍到2.3折

从23倍市盈率下限，到现在的投价报告下限打2.3折，新股市场的买方和卖方，表现出前所未有的“分歧”。最直观的表现就是，卖方在投价报告中价格区间越写越高，买方报价折扣则是越打越大。

9月17日在发行价确定的当天，上纬新材财务总监、董秘谢珮甄在接受媒体采访时，表达了公司成为当前定价机制“牺牲者”的观点。

2.49元/股的发行价，意味着定价不到投价报告下限的2.3折，发行市盈率为12.83，远远低于主板新股23倍的发行市盈率上限。

从财务数据上来看，这家企业2019年有超过7000多万元的净利润，正常情况下，是不可能有这么低的市盈率的，或许有投行指导价偏低有关。

然而，上纬新材并非第一只打折新股。买方报价跌破投价报告下限，从2019年底就已开始，随着创业板注册制的实施，打折力度也越来越大。

“一个月前打5折，现在的行情一般就是3折、4折。很多优秀的企业，IPO上市还不如在一级市场融资拿得多。反过来，因为知道打折力度大，现在的投价报告给出的区间，也会在行业平均PE倍数上再上浮。”有投行人士表示。

对于不断给出地板价，买方也有自己的理由。

归结起来有三个方面。一是随着新股供给增加，二级市场破发越来越多，参与配售之后面临的破发风险也在上升，所以压低价格是理性选择。二是新股质地不一，不少企业是选择在遇到瓶颈期之后上市，成长性强的企业反而“捂盘惜售”。三是既然能够报低价，那又何必报高价？近一年多来，部分大型买方机构话语权增强，主动把报价向下压了较大幅度。

新股定价机制亟需调整

任何一种制度都不可能满足各方的需求，监管机构制定剔除10%高价规则的初衷是为了抑制高发行价，但在注册制市场化询价下，会造成投资机构就算认可企业的价值也不敢给出真实的价格，因为一旦偏离集中度的报价就将被高价剔除，高价剔除意味着不能获得配售，这也是造成报价集中度过高的原因之一。

另一方面，公募、社保、养老金是有绝对话语权的，发行价如果高于这些机构的报价中位数和报价加权平均数，需要推迟发行或者需要保荐机构跟投，目前科创板和创业板注册制下发行的所有新股均未突破所有网下投资者和公募、社保、养老金的报价中位数和报价加权平均数，这也促使大机构有了更多的话语权，发行价格较投价报告下限的折扣从八折、七折、六折一路下降到现在的二折左右，这变成了一种与投价报告“打折促销”的游戏，失去了真正市场化询价的意义，无法体现企业的真实价值。

长期来看，制度还是为了引导合理的询价结果。

不管上纬新材等IPO项目询价机构报价是“抱团压价”还是“意外趋同”，市场一致的观点是，当前的发行制度存在漏洞。比如就有观点认为，新股定价机制存在不合理的地方，变相导致机构投资者报价出现“高度统一”的结果。

目前，我国现行的《证券发行与承销管理办法》有关剔除10%高价的规则，是为了遏制高发行价目的而制定，实际上高发行价是因为供求关系上，供小于求带来的对新股的追捧。现在新股供求关系改变，IPO市场变成买方市场，这条规则就反过来成为压制发行价甚至串通报价的重要因素：比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况，发行人什么质地不重要，不要做报价的离群者才重要。

因此，有专家建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

对于完善询价机制，还有市场人士建议：一是允许一定规模以下企业IPO直接定价，比如将限额提高到5000万股；另一方面，在现有规则的情况下，给予券商投行一定的自主权，比如由投行来定具体的剔除区间，以及在具体案例中“四数”可以稍微调整，以制衡买方机构报价。

回顾此前，大批中概股在美股上市时就曾遭遇折价问题，如何把握好投行、上市公司以及询价机构的关系也是市场永恒的主题。

结语

上纬新材IPO地板价发行，打擦边球上市引发市场关注。发行结果无论是巧合还是“合谋”都不重要。重要的是，我国A股IPO发行询价机制给询价机构提供了钻空子的可能。在注册制下，新股发行应该从从剔除高报价转变成剔除不合理定价，才有益于新股发行的健康发展。