固体火箭：龙头股今上市，关联交易占比高、应收账款高，研发投入有待加强

今天，固体火箭龙头股陕西中天火箭技术股份有限公司（以下简称中天火箭）在深交所成功上市。

9月25日，主营增雨防雹火箭的中天火箭正式登陆资本市场。该公司发行价为12.94元，发行市盈率为22.90倍。本次公开发行新股3,884.81万股，预计募集资金50,269.4414万元，发行后总股本为15539.23万股，开盘价为18.63元，较发行价上浮43.97%， 市值为28.95亿元。

中天火箭，创立于2002年，主营业务包括增雨防雹火箭、军用小型固体火箭等，其中增雨防雹火箭收入占比较高，且其毛利率也高于其他产品。所谓增雨防雹，其实就是大众熟知的“人工降雨”。

此外，这家生产火箭的企业还涉及高速公路货车计重业务。中天火箭已占据了陕西等高速公路的智能计重系统三成以上的市场份额。

对于增雨防爆火箭业务，资本也颇为看好，长江资本控股子公司曾于2016年试图收购中天火箭，但在2016年年底，鉴于相关审批流程较长、长望科技新三板复牌交易等因素，双方选择暂时中止合作。目前，该公司的实际控制人为航天科技集团，持股比例为43.54%。前十大股东大多数为国有法人股。

虽然在细分领域取得不错的成绩并成功登陆深交所，但中天火箭在其经营过程中依然有一些待改进的地方。

营收、净利润增速下滑，主营业务民品收入出现负增长

据公司招股书最新数据显示，2020年上半年，中天火箭实现营收3.78亿元，同比增长16.68%，扣非净利润为5985万元，同比增长21.24%。

2019年，公司实现营业收入7.97亿元，同比增长19.23%，扣非净利润为8780万元，同比增长16.29%。报告期内，公司营收和净利润均持续增长，但营收和扣非净利润同比增速整体呈下降趋势。营收增速从2017年的37.11%下滑至2020年上半年的16.68%；净利润增速从2017年的40.47%下滑至2020年上半年的21.24%。

图表 1：2017-2020H1公司营收和净利润增速（%）

数据来源：招股书、融中财经整理

分业务看，中天火箭的收入主要来源有两大块，分别为民品和军品。营收占比看，民品为公司的主要收入来源。2017年至2019年，公司民品收入占比分别为76%、79%和65%，呈下降趋势，同期，军品收入占比分别为24%、21%和35%，占比逐年走高。这或许是与这两块业务的营收同比增速有关。

先来看公司的民品业务，民品业务主要指增雨防雹火箭及配套装备，增雨防雹火箭及配套装备以应用于人工影响作业的增雨防雹火箭为主，并在此基础上延伸出其他人工影响天气产品。2019年，该业务实现收入5.21亿元，同比下降1.11%。 细分业务看，民品主要以增雨防雹火箭及配套装备、炭/炭热场材料，以及智能计重系统及测控类系统集成为主。2019年，这三大细分业务收入的同比增速均不太理想。其中，增雨防雹火箭及配套装备以及智能计重系统及测控类系统集成的收入增速出现负增长，使得民品整体收入出现负增长，炭/炭热场材料的收入同比下降明显。

再来看公司的军品业务，这块业务主要包括军用小型固体火箭以及固体火箭发动机核心材料及延伸业务。2019年，该业务实现收入2.75亿元，同比增长95.64%。 细分业务看，军品主要分为军用小型固体火箭和固体火箭发动机耐烧蚀组件，2019年，这两大业务均出现高增长。其中，军用小型固体火箭实现111.35%的同比增速，对军品整体的增速贡献明显。公司在招股书中解释，军品收入的快速增长，主要是公司研制成功的小型制导火箭实现批产销售所致，而固体火箭发动机耐烧蚀组件作为固体火箭发动机的关键部件之一，受下游军品订单的增加而出现增长。

供、销两端关联交易占比逐年走高

2017年、2018年和2019年，中天火箭向关联方采购商品/劳务的金额分别为5199.69万元、6949.64万元及4826.52万元，占公司当期营业成本的比重分别为14.12%、15.40%及8.76%。

不仅在供给端，在销售端，中天火箭依然在很大程度上依赖关联方。

2017年-2019年，中天火箭向关联方销售商品/劳务的金额分别为13737.32万元、14448.21万元及12642.68万元，占公司当期营业收入的比重分别为25.84%、21.63%及15.87%。

关联交易主要集中在中天火箭的军品业务。2018年，涉及第一大军品客户的销售金额为1.25亿元，占营业收入比例18.76%。

当然，一个公司的日常交易，特别是涉及军工业务的公司，不可避免地会与关联方发生交易。监管层一般会就公司与其关联方交易价格是否公允，实际控制人是否能够对相关交易施加影响，是否分摊费用情形等问题进行核查，但只要客观披露，上市公司与关联方按市场价格进行交易，一般不会对IPO构成实质性障碍。

军品业务收入占比逐年增高，造成应收账款比例高

2017年、2018年及 2019年，中天火箭的军品业务收入分别为12,777.44万元、14,074.36万元及 27,534.77万元，占主营业务收入的比例分别为 24.03%、21.07%及34.57%，公司的军品业务收入金额整体呈上升趋势。

中天火箭的军品业务的客户主要为国内军工科研院所，若公司未来无法持续获得客户的认可，或客户对公司的军品业务采购计划及货款支付安排发生重大变化，则公司军品收入的增长趋势会受到影响，进而对公司盈利能力的持续增长存在一定影响。关于公司承担的部分国防科研任务项目，该类项目需在保证国家整理利益的前提下，再考虑科研过程中所需的必要补偿和研制单位合理收益，因而公司的部分军品业务的毛利率可能较低，该情况可能会对公司的盈利能力造成一定影响；若该类项目的研制情况不顺利，往往还需要额外增加研制投入，确保任务完成，因此在研制项目收入一定的情况，存在收益大幅减少的可能。

下游客户是军工科研院所，有利，也有弊。

在我国，体制内的机构，如军工科研院所等的回款的及时性，相对于市场化的机构来说，手续复杂，回款周期相对较长，这造成该公司的应收账款比例偏高。

2017年-2019年，公司应收账款分别为13465.83万元、19864.99万元、24229.42万元；而同期营业收入分别为53171.15万元、66810.38万元和79658.46万元。应收账款占当期营业收入的比例分别为25.33%、29.73%和30.42%。

图表 2：近三年公司应收账款与营收的占比

数据来源：招股书，融中财经整理

研发投入远低于同行

成立于2002年的中天火箭，核心业务发源于航天科技集团航天四院下属多个研究所的相关业务板块，公司控股股东为航天四院，实际控制人为航天科技集团。

公司以固体火箭总体设计技术为依托，形成了增雨防雹火箭、探空火箭、小型制导火箭等系列化小型固体火箭及配套装备业务；以固体火箭高性能材料技术为基础，公司形成了炭/炭热场材料及固体火箭发动机耐烧蚀组件等炭/炭复合材料业务；以固体火箭发动机多参量动态测试技术为支撑，形成了智能计重系统、测控类系统集成等业务。

招股书显示，中天火箭及其子公司超码科技和三沃机电均为高新技术企业，且公司多次强调重视研发，但通过研究招股书，发现该公司与同行相比而言，研发投入较低。

2017年、2018年、2019年，公司研发投入分别为1767.40万元、3240.86万元和4617.45万元，而报告期内的营业收入分别为53171.15万元、66810.38万元、79658.46万元，研发投入占当期营业收入的比分别为3.32%、4.85%和5.80%。

而2018年和2019年，同行业的新余国科的研发费用分别为1,743.69 万元和2,625.07 万元，占当期营收的比例分别为8%和12%。（2017年，我国的会计准则中没有把研发费用作为单独项目列示，研发费用被包含在管理费用中。）

不过，中天火箭近三年的研发费用与营业收入的占比呈逐年增长的趋势，未来公司需要在研发投入上加强，毕竟造火箭，给人的印象是与“高精尖”相联系。

图表 3：报告期研发投入与营收占比（%）

数据来源：招股书，融中财经整理

结语

中天火箭的业务线比较多，既有军品又有民品。从营收增速来看，军品业务增速明显高于民品，但是军品业务波动性较大，而且回款较慢，造成公司应收账款高。

从毛利率来看，军品业务整体呈下滑趋势，而随着产销规模的扩大，其民品业务毛利率持续上升，是公司利润最主要的来源。

从产品线来看，公司所从事的几个细分领域看起来市场规模都不大，但是技术门槛高，竞争壁垒较高，行业内竞争者较少，特别是公司的民品业务发展得不错，在军民融合的大背景下，公司具有较好的发展前景。