马云驭“蚁”术：拆解蚂蚁集团的少数股东控制

作为一个体格庞大的商业巨头，蚂蚁集团控制权如何安排的问题带来一系列的疑问。监管机构发给蚂蚁集团的问询函，第一个问题就追问控制权安排。公众也感兴趣：马云如何用区区11%的收益权所对应的股份，以小博大，控制着蚂蚁集团50%以上的投票权？

从监管的角度看，蚂蚁集团代表的少数股东控制结构（controlling-minority structure）导致的共同结果，是使实际控制人能够完全锁定控制权，同时持有的收益权股权大大低于其控制权比例。较之于通常的控股，这种控制权结构最大的问题是代理成本问题。

代理成本是探讨公司治理和证券监管的一个核心概念。当实际决策者的利益和决策涉及的相关利益人不一致的时候，往往出现决策者“损人利己”。决策者从他人损失中的获益，就是经济学家所说的代理成本。代理成本可以出现在生活中的任何语境，从选购礼物的斟酌踌躇，到安排饭局的众口难调，都是代理成本处处存在的明证。

在商业语境中代理成本的引入，最早是用来分析职业经理人在股权极端分散的大公司所遭遇的道德困境。二十世纪初，人们看到以美国为代表的大公司的股份变得极为分散，大公司的最大股东持有的股份往往不超过5%，甚至不超过1%。单个股东很难影响公司决策，这已是显而易见。考虑到股东之间集体行动的困境，甚至可以说股东整体上失去了影响公司决策的权力。

在一个典型的大公司，管理层不再受到股东的约束和监督，实际上也很难被股东替换。管理别人拥有的资产，不会向管理自己拥有的资产一样尽心尽力，如何防止公司管理层“损人利己”？代理成本成为思考这一问题的基本框架。

考察公司管理层是否履行了对股东负担忠实和勤勉义务，正是建立在把管理层和股东之间看作是代理人和委托人关系的基础上，这两项义务也是公司法的核心内容。此外，管理层被股东替换的难易，也是代理成本高低在公司治理结构上的主要考量。背后的理由很简单：如果管理层很难甚至无法被股东替换，那么管理层的损公肥私就难以被监督和约束，代理成本就容易高昂。

这样的例子很多，近期的有科技企业WeWork，其实际控制人、CEO亚当·诺依曼(Adam Neumann)向公司租赁私人房产，借此获利数百万美元，就是代理成本的一个例子。除此之外，人们在管理层薪酬、公司并购、证券市场管制等众多问题的利益冲突中看到代理成本分析的威力。

从代理成本的角度看，即便在一般的通过多数股份实现控股的公司，控股股东也有机会主导公司决策牺牲小股东利益，这也就是传统公司治理中的代理成本。当然，在多数股东控股的结构下，不会出现控股股东“伤敌一千、自损八百”的情况，因为控股股东的收益与公司收益大体一致，控股股东滥用控制权有其自身限度。

但在少数股东控制结构中，控股股东失去了维护公司整体利益的动力，出现极端“损人利己”的可能性大大增加。如詹森和麦克林在他们提出代理成本分析的经典作品中所言：“有充分的理由相信，代理人并不总是以委托人的最佳利益行事。”如果实际控制人是少数股东，就更难以相信代理人有全心全意为股东利益行事的动力了。

换言之，少数股东控制结构的代理成本十分高昂，正如哈佛大学的Bebchuck教授观察到的，他们有多种途径可以获取私人收益：形形色色的自我交易、借各种机会侵占公司利益、高薪雇用关联人员。私人收益还可以是用公司资源和影响力提升自己的社会地位这种非金钱收益。从1990年代末以来，以经济学家La Porta等人的研究为开端，大量的实证研究表明代理成本高低与公司法对投资者保护的水平高低直接相关。 

在小股东的法律保护薄弱的国家，股权集中形成控股股东的公司所有权结构更为普遍。当然，一般认为股权集中导致股份的流动性降低、多元投资的可能性减少等后果。但这种思路有三个大的缺陷。第一，它假设的前提是控股股东都是机会主义者，利用市场的不完善和法律对少数股东保护的薄弱获利，这一点未必在所有情况下都成立；第二，它不能解释法律对少数股东保护完善的地方出现股权集中的现象；第三，无法设计防止形形色色的私人收益的监管措施。

近年来，越来越多的公司法学者看到，立法者和监管者除了解决代理成本高昂的问题，还需要同时应对传统治理结构下的创新动力不足。科技企业对企业决策效率的要求和对企业家独特愿景的依赖，让少数股东控制结构越来越受到科技企业和风险投资的欢迎。

监管者在接受少数股东控制结构的同时，也遇到了前所未有的困难，表现为监管者手中缺乏有效约束实际控制人的选项。从收益角度看，现有立法授权的罚款等措施，较之可能的收益九牛一毛，并不构成对实际控制人的有效惩戒。公司法上的忠实和勤勉义务，是否能约束实际控制人，在我国公司法的司法实践中尚无先例。从控制角度看，限制控制权又违背科技企业建立少数股东控制结构的基本逻辑，对创新的影响不容忽视。监管如果影响了企业的决策机制，是否会回到创新动力不足的老路？这无疑是个两难的问题。

可用的监管方式也需要探索。

控制代理成本的传统方式，包括市场竞争、行政监管和司法诉讼。无论哪种方式，都是在公司决策者与公司利益大体一致这个前提下发展出来的。究竟能否在少数股东控制的语境下继续发挥作用？这又是一个大大的问号。

但市场监管所面临的难题还不仅仅如此，更大的问题是公开发行上市（IPO）对科技公司的吸引力越来越小。

在过去的20年里，美国在股票市场上市的公司越来越少。经济学人统计，2000年之前的25年中，平均每年有282家企业上市；但自2001年以来，上市企业已降至115家。在1997年上市的亚马逊，距离其成立仅仅3年。在今天，典型的科技公司从创始到上市，平均需要11年。全世界有200多家未上市的独角兽企业，这在二十年前是无法想象的。

对这种现象，直接的解释可以从功能方面入手。科技创业公司往往是轻资产的，需要的资金较少，而风险投资行业已经发展起来，可以为公司提供更长期的资金，创业公司因此可以推迟上市。这可以解释创业公司上市的减少。但需要反思的更大的问题是：公开上市是否还是科技创业公司追求的未来？公开募股的证券市场是否能够提供科技企业持续发展的必要支持，才是立法者和监管者需要认真考察的问题。这也可以帮助我们更好地认识我国科技创业板的未来。

哈佛大学公司法学者马克.罗的研究表明，上市公司很难有牺牲短期利益，或者有壮士断腕的勇气。科技公司往往为了快速研发或者实现规模扩张，往往承受大量短期亏损，但证券市场往往不支持上述思路。谷歌等上市公司能够免除了短期利润压力，创始人采纳少数股东控制结构起了不可替代的作用，但这带来了与证券市场监管思路的冲突。

如果证券市场并不能够提供容许公司对长期利益进行更为自由的投资的可能，那么科技企业并不会选择上市，将会有更多的科技巨头停留在未上市阶段。

对科技大公司的监管，在中国未来一些年里会是个持久的难题。证券市场监管者遇到的两难困境，只不过是科技大公司监管的诸多难题之一。无论是规模巨大带来反垄断考量、巨量个人数据数量带来的普通人的隐私忧虑，还是科技精英收入远超普通员工带来收入不平等的扩大，诸多问题，都是科技大公司带给当代监管者前所未有的挑战。

科技大公司将是中国社会将要长久面对的现实。尽管蚂蚁集团成长为金融巨头仅仅用了十几年时间，蚂蚁集团提供的金融服务对普通中国人而言，其重要性在今天与水、电、燃气等基础市政服务相比已经不逞多让。中国人有目共睹的是，在不断改进产品、扩大规模的同时，蚂蚁集团等科技大公司持续地为越来越多的用户创造了价值。但是，我们同样看到，较之摩根、高盛、花旗银行等发展了百年的传统金融巨头，社会尚未产生对蚂蚁集团这样的科技巨头与之影响力相称的信任。

监管者和公众对蚂蚁集团控制权安排的关心，反映的是对科技大公司的决策是否与社会利益一致的忧虑。从科技大公司自身的角度看，它们应该深刻地反思与社会如何共生的问题。20世纪初大型公司刚在美国兴起时，德鲁克提醒这些大型公司应该反思“是否适应社会的需要”？“它的目标和所在社会的需要之间，存在什么样的冲突”？今天，科技大公司在与社会共生的问题上采取怎样的行动，将决定它们未来的命运是否多舛。