400亿美元出售Arm，软银投资光环不再

随着芯片行业最大规模收购案——英伟达400亿美元收购芯片设计巨头Arm的计划曝光，Arm的现股东软银集团究竟能从中获益多少也备受外界关注。

9月14日，软银宣布，拟将集团子公司和愿景基金持有的全部Arm股权，以最高400亿美元的价格出售给英伟达。目前，软银和英伟达已签订最终协议。

该交易还需经过英国、中国、美国和欧盟等地监管部门的批准，预计耗时18个月。由于400亿美元对价中有215亿美元为英伟达股票，若交易完成，软银将成为英伟达主要股东之一。此外，如Arm未来业绩达到一定目标，软银还可能获得额外50亿美元的现金或英伟达股票。

市场对该交易表现出初步认可。9月14日，英伟达、软银股价均大幅上涨，其中软银股价一度涨10%，创近6个月来最大涨幅。

出售Arm股权对软银来说至关重要。受投资标的WeWork、Uber去年大幅亏损影响，软银在2019财年亏损超1.4万亿日元。愿景基金折戟，叠加疫情对全球经济环境的冲击，使得软银今年持续“卖卖卖”，出售Arm股权将缓解软银因投资失利而导致的资金压力。

出售优质标的股权是软银在自身负债压力下的应对措施。但值得注意的是，这家以一级市场投资出名的电信公司，同时也在把眼光投向二级市场，正采取更加激进的投资策略。

此外，还引发市场揣测的是，曾于今年3月以资产出售计划替代私有化计划的软银，是否会在售出Arm股权后重启私有化，以摆脱估值低位的处境？

一级卖卖卖，二级买买买

软银对被投企业股权的抛售始于软银愿景基金一期的投资失利。

财报显示，2019年软银愿景基金亏损高达1.9万亿日元。截至2019财年末，软银资产负债率超过70%，在出售资产前，软银的有息债务规模高达1150亿美元。更重要的是，以孙正义为代表的激进投资风格开始被市场重新评估：愿景基金一期亏损直接影响了二期基金的募资。表现在股价上，今年3月，软银股价跌至2016年以来的最低点。

为提振市场和投资人的信心，软银随后宣布启动约4.5万亿日元的资产出售计划，该计划旨在为回购股票、偿还债务、回购债券等提供资金。

软银已经出售价值4.3万亿日元的资产。在出售Arm之前，软银选择“割肉”阿里巴巴，后者被认为是软银迄今为止最成功的一笔投资。据统计，目前软银已通过减持阿里股票获益1.6万亿日元。除此之外，软银还通过出售其在运营商公司T-Mobile的股权、在通信子公司的股权等，累计获得约2.7万亿日元。

尽管减持阿里、出售Arm，软银的股票回购计划进展并不顺利。此前，软银计划在明年3月前完成2.5万亿日元的股票回购，但截至目前仍有约1.5万亿日元未完成。

在截至6月30日的2020财年第一财季中，软银录得净利润1.26万亿日元，同比增长11.9%。不过，盈利主要依靠大规模出售资产。

值得注意的是，软银几乎没有对外披露关于愿景基金投资收益的细节。花旗集团分析师Mitsunobu Tsuruo认为，愿景基金今年4月-6月的收益或达6000亿日元。不过，受新冠疫情持续影响，愿景基金本财年的前景仍然严峻。

在此情况下，大举购入美股头部科技公司股票成为软银的新策略，二级市场成了孙正义的新战场，且软银似乎依旧延续了自身在一级市场高举高打的激进风格。

今年8月，软银宣布成立新的资产管理公司。据孙正义透露，该公司主要投资流动性高的上市公司，包括苹果、亚马逊、Facebook等。孙正义还表示，已准备把软银的发展方向从电信转向投资。

英国《金融时报》援引消息人士说法称，软银在过去几个月中制定了“高风险策略”，据不完全统计，软银在8月斥资约40亿美元买入包括美股五大科技股FAANG（亚马逊、微软、苹果、奈飞和谷歌母公司）在内的股票。

此外，孙正义开始大举押注股票衍生品，软银已花费约40亿美元购入针对美国部分科技股的看涨期权。购买看涨期权意味着买方看好该股票未来的上涨趋势，买方在未来有以约定的“执行价”买入股票的权利。

这些看涨期权带来了超过300亿美元的敞口。据外媒报道，这一交易策略或使软银获得了约40亿美元的账面收益。不少市场观点称，软银的大举买入直接推动了美股科技股8月大涨。

但这种投资策略受到市场质疑。由于2012年摩根大通的交易员“伦敦鲸”曾因在衍生品上下重注而损失60亿美元，有外媒将软银和孙正义称作“纳斯达克鲸”。诺亚控股集团首席经济学家、董事总经理夏春认为，市场担心孙正义希望以充满“赌性”的交易来弥补软银此前的损失。

有观点将软银的新投资策略同对冲基金类比。值得注意的是，在过去两周，软银股价大幅下跌。米拉博证券分析师尼尔·坎普林认为，“软银不是对冲基金，也不应该是对冲基金，这就是软银股价承压的原因”。

软银会私有化吗？

尽管在二级市场收获浮盈，但软银本身作为一家上市公司，需要对投资人负责。自上一财年亏损以来，软银估值低迷始终困扰着孙正义。对于是否推进管理层收购（MBO）并私有化，软银投资人、软银内部等方面看法不一。

早在今年3月，外媒援引消息人士说法称，软银投资人埃利奥特管理公司（一家对冲基金，被业内认为投资风格激进）、阿布扎比主权基金穆巴达拉投资公司与软银讨论了私有化事项。

该讨论最终被搁置。而后续的资产出售计划一定程度上成功刺激软银股价反弹。今年8月时，软银股价曾一度突破7077日元/股，为近20年来新高。

不过，软银高层认为，股价上涨主要归功于软银持股公司阿里巴巴股价的上涨，并非因为软银缩小了其自身估值与其所持资产价值（如阿里巴巴的股份价值）之间的折价。今年8月时，对比软银市值和软银所持资产的价值来看，软银市值的折价达到45％。

如今成功出售Arm股权，关于软银拟重启私有化讨论的传闻再起。9月14日，英国《金融时报》援引知情人士说法称，尽管软银推进了资产出售计划，但对于软银估值低于软银所持资产的价值这一情况，管理层仍是“沮丧的”。

前述报道称，出售了一系列资产后，软银正尝试重新定义公司的战略方向，软银高管们已重启对公司私有化的讨论。SMBC Nikko Securities分析师Satoru Kikuchi近日也表示，鉴于回购业务的规模，软银有可能通过MBO退市。

重启私有化的可能性增加，或也同软银近期大手笔布局二级市场有关。由于软银在美股市场上的激进押注需经过股东的严格“审视”，对于软银来说，将公司私有化的动力或较以往更强。毕竟，非上市公司投资二级市场，比“纳斯达克之鲸”受到的监管压力要小得多。

但知情人士也提到，软银内部对MBO的反对依然强烈。此外，诸如埃利奥特管理公司等投资人的最新态度如何尚不明朗。投资人会根据软银的投资组合价值及自身价值变化自己的意见。香颂资本执行董事沈萌向AI财经社分析称，投资人会站在自己的利益立场上提出自己的意见，但不一定会被采纳。

目前，软银方面暂未对上述传言置评，但是否私有化无疑是个重大决定。市场观点认为，软银作为日经225平均指数中第二大成分股，若公司退市，将给日本股市造成打击。

将时间线拉长来看，自2016年软银募集1000亿美元规模的愿景基金以来，软银的定位发生变化，对软银私有化的讨论彼时已开始增加。有消息人士表示，愿景基金的成立使得软银长期业务战略发生改变：软银越来越将自己视为投资人，而非业务经营者。

“成立愿景基金是软银前后期风格变化的主要节点。”沈萌向AI财经社分析称。沈萌表示，前期软银主要以具有长期高速发展的新兴科技领域为投资标的，以赚取财务性收益为主，但后期开始向具有重大科技革新的基础领域或行业内的标志性企业进行大规模投资，以赚取战略性收益为主。

软银能否从投资组合中获取更多收益是公司未来估值变化的关键，这也将决定软银是否会将私有化付诸行动。沈萌向AI财经社表示，软银私有化取决于两个因素，第一是具有充足的低成本融资，第二是软银股价出现明显低估。

沈萌补充称，如果私有化融资成本过高，抵消了价格与价值的“收益”就得不偿失。所谓“股价跳水”要维持一个较长时期稳定的低位，如果只是波动，那么私有化可能会导致股价上涨而失败。