农夫山泉值不值两千亿：市值顶仨康师傅，百亿额度几分钟抢光

两千亿港元的农夫山泉来了。

8月25日，农夫山泉确定香港IPO发行3.882亿股，每股发行价19.5到21.5港元，募集资金75.7亿港元到83.5亿港元，将于9月8日在港上市。招股书显示，本次发行的股份在其111.88亿的总股本中仅占3.47%。

算下来农夫山泉市值将高达2181.71亿港元到2405.47亿港元，是康师傅的近三倍，是7个多统一。放大到快消行业，也比中国飞鹤和蒙牛乳业市值高出一千多亿港元。

虽然如此，对于农夫山泉这个“水中茅台"，资本市场依然很看好，认购很火爆，不少人打算满仓加杠杆上。早上9点30分，富途证券上的百亿融资额瞬间就被抢光。农夫山泉的六大基石投资人更是抢走了三成左右的发行份额。

百亿额度几分钟抢光，“水中茅台”诞生？

“农夫山泉这个‘肉签’必须打，我决定满仓，把账户里的钱都用上。”8月24日，没能等来农夫山泉开放申购，周围已经把子弹准备好了。

像周围这样的投资人不在少数，他所在的一个港股打新群里，最近每天都有人咨询开户入金事宜，“大家都是冲着农夫山泉来的。”而富途、老虎、玖富、辉立等券商则早早就推出20倍杠杆、免佣等打新活动，把农夫山泉当成了引流工具，吸引人们开户入金。

在这些投资人眼中，农夫山泉是“水中茅台”、“中国的可口可乐”，甚至有人声称，“错过了茅台、涪陵榨菜，再也不能错过农夫山泉”，也有人拿出参照物以证明农夫山泉有多值，“元气森林估值都140亿元了，买农夫山泉错不了。”

根据富途证券的调查显示，有86%的人打算认购农夫山泉股票，还有89%的人认为农夫山泉值得持有。周围说：“港股最近半个月都没新股，大家都在等农夫山泉这个'肉签'。况且，还有大摩这个保荐人，他之前推的股票都涨了不少。”

有券商告诉AI财经社：“农夫山泉这次公开发行的股份不到市值的5%，很容易被爆炒。”更何况，包括富达、国调、诚通中信农业等六家基石投资人还拿走了三成份额，将认购22.49亿港元到24.8亿港元。根据往常案例看，保守预计农夫山泉首日涨幅在30%以上。

8月25日9点30分，富途一开放申购，钱正就打开页面，打算加10倍杠杆，但页面一直显示失败、请重试，几分钟后，百亿融资额度已经被抢光。

此前，市场上对农夫山泉的估值有多个传言，最初是1300亿港元左右，后来增至1500亿港元到1800亿港元，再接着是突破2000亿港元。没想到，最终市值高达2181.71亿港元到2405.47亿港元。

而东财国际更是给出市盈率32.6到38.4倍、对应市值2319亿港元到2732亿港元的预测。摩根士丹利之前的预测则是2184亿港元到2589亿港元，市盈率32倍到38倍。

显然，农夫山泉的这一市盈率远超行业平均水平，已经达到行业平均水平的近两倍，堪称是“市梦率”。2019年，7家饮料行业上市公司的平均市盈率为20.66倍，饮料行业老大康师傅目前的市盈率仅为20.48倍，统一企业中国也只有20.98倍。

虽然如此，仍有50万以上的投资人在准备打新农夫山泉。钱正告诉AI财经社：“这次农夫山泉竞争很激烈，听说200手才能中一手，占用资金近百万。我打算明天再试试融资打新，争取能多中点，吃不到肉，也争取喝点汤。”

投资人看好农夫山泉，核心原因还是业绩好。“业绩漂亮得不像传统公司，像互联网公司。”钱正说，很少有饮料公司的年复合增长率能到两位数，农夫山泉做到了，毛利率更是高出同行一大截。

在招股书中，农夫山泉宣称自己是中国包装饮用水及饮料领域的龙头企业，连续八年占据着包装饮用水市场老大的宝座，稳居茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场前三。“2012年到2019年全球收入超十亿美元的软饮料上市公司中，我们的增速位列第一。此外，我们的盈利能力还强。”

值三个康师傅？业内直言高估了

那么，农夫山泉值两千亿港元吗？

对此，周围完全不关心，“我是打新的，赚一波就走，又不是价值投资者，资本市场看不看好它的未来，我并不关心。”

投的是真金白银，不关心值不值的问题还真不行，因为很有可能被“割韭菜”。2018年上市的小米，就展示了资本市场残酷的一面。这个传言能有千亿美元估值的优秀标的，最终表现出来的是“上市就破发”，多少年轻“米粉儿”的第一支股票，用了两年时间才解套。

AI财经社注意到，2018年赴港上市的企业，破发的不在少数。而今年以来港股上市的新股中，上涨的占57%，首日涨幅在三位数以上的有8%。

不过，要说农夫山泉能值两千多亿港元，或许被高估了。中国食品产业分析师朱丹蓬感慨：“农夫山泉的估值偏高。”有投资人认为，农夫山泉值一千多亿港元。

从农夫山泉招股书公布的数据看，业绩是很靓丽，2017年到2019年收入174.91亿元、204.75亿元和240.21亿元，近两年同比增长17.1%和17.3%；净利润33.85亿元、36.12亿元和49.54亿元，同比增长6.7%和37%。

这几个指标，放在行业看无疑都是佼佼者。根据弗若斯特沙利文报告，过去三年中国软饮料行业平均盈利水平为6.9%、7.1%和9.6%，全球平均水平为3.9%、7.6%和8.5%。中国软饮料市场2014年到2019年的年复合增长率为5.9%。因此，农夫山泉想要讲述的资本故事是，体量大、增速快、利润还高。

但从农夫山泉自身看，增速两年几乎持平，某种程度上，这也是一种增长乏力的表现。未来农夫山泉能不能一直保持两位数增长，要打上问号。就好比登山，越往上会越难，速度也会越来越慢。

康师傅和统一企业中国就都曾经历过高速增长阶段。2000年到2013年，康师傅收入的增速一直在20%以上，高峰期甚至达到40%。统一企业中国2004年到2013年，除了2009年放缓外，也保持着两位数的增长。但最近几年，两大饮料巨头的营收增速均只有个位数。

同样受疫情影响，今年上半年，农夫山泉业绩就比康师傅和统一要差一些。截至六月底，农夫山泉收入115.45亿元，同比下滑6.2%。统一企业中国和康师傅则均有一定程度上涨，前者上半年营收118亿元，同比增长3%；后者上半年营收329.34亿元，同比增长8%。这当然有宅家“神器”方便面的功劳。

撇开方便面业务，单从饮品业务上看，康师傅饮品上半年营收176.17亿元，体量也比农夫山泉大，且放缓速度比农夫山泉还小，同比减少4.09%。而8月24日收盘，康师傅市值只有762.61亿港元。而农夫山泉上市后，按目前情况，市值有望超3个康师傅。

当然，目前市场给予农夫山泉高估值，还与其盈利能力强有关。2017年到2019年农夫山泉毛利率分别为56.1%、53.3%和55.4%，净利润率分别为19.4%、17.6%和20.6%。而2019年康师傅的毛利率和净利润率只有31.9%和6%，但这也不足以给农夫山泉32倍到38倍的市盈率。

要知道全球布局的百事和可口可乐，2019年毛利率为55.1%和60.8%，净利润率为10.9%和24.1%，与农夫山泉不相上下，但市盈率都不到30倍，分别只有26.4倍和20.38倍。与其相比，农夫山泉营收只有两大饮料巨头的零头，业务布局还局限在中国。

再造大单品太难，突围更不容易

目前农夫山泉营收主要来自两大块，一是包装水，一是饮料。而从其未来发展的层面看，挑战依然不小。

朱丹蓬表示，饮用水领域历来竞争激烈，农夫山泉想要抢占更多的市场份额很难。在全品类发展层面，茶、能量饮料、咖啡等各个细分饮料市场都有老大，农夫山泉想要突围也不容易。

招股书显示，2019年农夫山泉包装水营收143.46亿元，对其总营收的贡献度连续三年在五成以上，为59.7%；饮料收入92.28亿元，对其营收的贡献度为38.4%，同比减少了1.7个百分点。

农夫山泉强调自己是包装饮用水领域的老大，但老大的位置并非一成不变。这一领域一直以来竞争激烈，想要提高市场份额难如登天，稍有不慎，地位就会不保。2011年之前，坐在包装饮用水老大宝座上的是康师傅，只不过这一年发生权位更迭，农夫山泉把康师傅拉了下来。四年后的2015年，怡宝对农夫山泉取而代之，成为新的领头羊。直到2017年，农夫山泉才重新夺回头把交椅。

而现在包装饮用水前三甲又有了新变化，在矿泉水市场上坐了多年老大位置的景田百岁山，已经挤掉康师傅，挺进前三。青山资本报告显示，目前在包装水市场上，农夫山泉占有率26%，怡宝21%，百岁山排名第三为10%。前两名咬得其实比较紧。

在批发渠道，农夫山泉已经开始被反超。根据货圈全数据显示，包括京东掌柜宝、美菜、百世店加、易酒批等B2B渠道，目前铺货排名前三的饮用水，农夫山泉只占一席，怡宝反而占了两个席位。“农夫山泉和怡宝售价、利润空间差不多，不过我们店内最近走量最好的是怡宝。”北京朝阳门一家便利店老板如是说。

至于农夫山泉一直视为“长期稳定的竞争优势”的水源地，在扩产能、寻找新水源地的过程也存在不确定因素。比如2020年1月农夫山泉在福建武夷山取水曾经闹出毁林风波。当时有网友举报农夫山泉在武夷山国家公园违规施工、毁林取水。

农夫山泉在后续的对外声明中强调，取水点不在武夷山国家森林公园范围内，项目手续合法合规。声明还透露一个信息，农夫山泉2010年开始就在武夷山市范围内寻找水源。

但“武夷山国家公园”随后回应，三个施工地块中的两处属于合规使用，另一处由于历史原因确有违规现象，但毁林时尚未划入公园范围。

而从此前招股书来看，武夷山并未列入农夫山泉的水源地。农夫山泉在招股书也首次披露，部分取水来自第三方国有供水公司。

有业内专家此前接受AI财经社采访时解释，农夫山泉平价天然水来自地表水，产量比较大的水源地基本是与当地国有供水公司合作，因为当地供水本身就来自这个水源，比如千岛湖。

不过，对于国有供水公司在水源方面的比例，农夫山泉方面仅对AI财经社表示，“相关信息请查询香港联交所官方网站”，并没给出详细解释，但在招股书中将这一项列入了风险提示。

农夫山泉的饮料业务也面临诸多挑战。货圈全数据显示，B2B渠道铺货最多的碳酸饮料、即饮咖啡，农夫山泉旗下产品均没能挤进前25。在茶饮料市场，农夫山泉产品在20名开外。功能饮料则没能进入前十，果汁饮料能排第九。

货圈全总裁庄菁表示，虽然农夫山泉饮用水在饮用水品类优势明显，旗下水溶C、尖叫、茶派、维他命水等饮料产品也在各自类目里站稳脚跟，但近年来农夫山泉重点发力的咖啡、碳酸饮料等领域，目前还没有看到哪些品牌成功杀出。

“快消市场上有个说法，就是份额中的‘others’比例越来越大。”庄菁告诉AI财经社，因为消费者越来越追求个性化，渠道也变得越来越分散，要再造一个“农夫山泉”这样的大单品，难度越来越大。在农夫山泉目前的推新速度和营销态势下，应该有一定增长机会，但具体能到什么程度，还需要看竞争对手努力到什么程度。

研发投入低于行业均值，“后浪”来势汹汹

梳理农夫山泉的发展史，可以说农夫山泉卖得好，离不开广告做得好。其更是在招股书强调“农夫山泉有点甜”“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”“茶π，自成一派”等广告语已深入人心。

当然，农夫山泉在广告上的支出也不菲。招股书显示，2017年到2019年，农夫山泉广告及促销费用分别为9.82亿元、12.34亿元和12.19亿元。与之相比，研发费用投入只有零头。2017年到2019年，农夫山泉在研发上的花费分别为0.47亿元、1.07亿元和1.15亿元，在总收入占比0.27%、0.52%和0.48%。

可以说，农夫山泉在研发上的投入，与其龙头地位完全不相符。养元饮品和香飘飘2019年研发投入比就达0.76%和0.78%。更何况，2019年整个食品饮料板块研发费用增长率为68%，而农夫山泉只有7.5%。

不重视研发是会自食其果的，健力宝、娃哈哈等多个前辈如今的发展已经表明了这一点，前浪最终被后浪拍死在了沙滩上。而目前“网红”饮料又来势汹汹，这对农夫山泉来说是个挑战。

比如7月27日美团王兴就发布了一条意味深长的饭否：“元气森林确实彪悍，和农夫山泉这一战应该会很精彩。”当然，王兴与元气森林创始人唐彬森早有交集，有站台的嫌疑。但这也间接证明元气森林的“破圈”。

成立仅四年，元气森林今年上半年的销售额达到6.6亿元，预计全年能超10亿元。庄菁分析，很多网红品牌都是从电商开始的，相较于传统线下铺货的方式，线上推广投入更可控。从全国整体的销售额看，虽然网红品牌与几家饮料巨头仍有差距，但差距缩短的速度比几年前快了很多。

在站稳线上后，元气森林已经加大线下布局的力度。AI财经社发现，近期元气森林在全国各地招人，涉及的岗位有销售代表、销售主管、省区销售经理等，在线下扩张市场的意图很明显。

而新品缺乏人气的背景下，农夫山泉引以为傲的渠道体系也难以发挥作用。“农夫山泉的新品我们很少进，没人买。我只进卖得好的货，元气森林还行，利润比较高。”北京大望路一便利店店主如是说。

网红品牌喜茶最近也进军了瓶装饮料领域、推出喜小茶。目前推出的是气泡水系列，下一步还会根据市场趋势推茶饮料、果汁饮料。喜茶方面透露，目前已在华东及华南零售渠道铺货，以及喜茶自有平台上线。

“网红饮料今年表现很抢眼，主要是抓住了消费者追求尝鲜、追求个性化、追求健康的消费需求，抓住了消费者悦己、及时行乐的新消费观，又懂得用社交、直播等新兴方式传播。”凯度消费者指数高级客户经理张杨福认为，面对现状，传统饮料巨头一是要加快上新及营销的速度，二是沉下心来，深入研究消费者的真实需求，找出真正促成消费者购买的点。

在招股书中，农夫山泉也表示，公司会面临产品、渠道、市场等相关的风险。如农夫山泉业务依赖消费者，如果农夫山泉没能根据消费者的喜好和口味，推出相对应的产品，没能从激烈的市场竞争中胜出，无法持续保持增长等，则会对其盈利能力带来挑战。

（应采访对象要求，周围、钱正为化名）