复盘富途与老虎的美股之路，只有好公司才是时间的朋友

格雷厄姆曾说："股票短期是投票机，长期是称重机"。

作为价值投资的祖师爷，一语道破了公司股价与质量的关系。虽然，股价的短期波动可以让巴菲特自叹"too young"，但长期来看，公司的股价将围绕公司的价值回归，公司质量好坏，决定股价高低。

最近，两家于美股上市的互联网券商——富途控股和老虎证券先后发布了二季报。在上半年美股、港股行情火热的市况下，两家公司的财报引起了关注。

富途和老虎，在2019年3月先后于纳斯达克上市，转眼间一年半的过去了，两家公司的股价走势也出现了分化。

同在2019年3月上市，富途控股上市后经历了一波涨幅，随后蛰伏近一年，于今年3月开启一轮大涨，至今已经是IPO价（12元/股）的近3倍；老虎证券在上市的前两个月经历了一轮更明显的大涨，随后股价一直处于低位，目前处于破发（6美元/股）的状态。

股价的差异，造成了市值差距的拉大。截止8月18日收盘，富途市值达到44.41亿美元，老虎的市值为8.79亿美元，约为富途的1/5。

股价的背后，是市场对两家公司未来预期的差异。

同处于互联网券商赛道，先后在纳斯达克敲钟起跑，为何富途和老虎的股价出现分化？

通常情况下，人们偏向于认为公司的发展速度与规模不可兼得，并认为规模小的公司更容易有更快的增速。一方面因为"船小好调头"，小公司经营战略和执行灵活多变，另一方面因为规模较小的公司基数较小，在行业机会来临时能迅速崛起。

老虎比富途晚两年成立，将自身定位为一个追赶者，一直对标着赛道中的优等生。

然而从2020Q2财报看，富途的营业收入、利润水平、用户数量，在增速和规模都领先于老虎。

两者都是科技金融服务平台，可以说让金融插上了互联网的翅膀。这其中就隐藏了互联网的本质-即用户价值和口碑效应。作为金融服务本质的平台，除了牌照、底层技术这种硬实力之外，信赖感和好的体验在平台选择上同样非常重要，广大优质客户的良好口碑效应，可以引发更大的链式反应，进而引发更加爆发性的增长，这也是互联网的头部聚集效应的原因。在这方面，富途占据了先机和优势。

从用户数量上看，在2019年上市初期，富途的开户客户人数仅小幅领先老虎。但经过一年半的发展，在规模更大的基数上，每个季度富途的增长绝对值都高于老虎。在复利效应下，富途的开户用户规模领先优势扩大，2020年Q2，富途的开户用户规模达到95.5万人，相比老虎证券高出近12.1万人，同比增速自上市以来也高于老虎。

当然，通常只有账户有钱、开展证券买卖的客户，才是真正贡献营收利润的客户。从有资产客户的指标来看，富途同样在规模和增速上领先。

2020年Q2富途（30.3万）是老虎（16.8万）的2倍左右。巧合的是，在净增有资产客户数量上看，富途（6.5万）接近是老虎史上新高（3.4万）的2倍。

再看两家公司的财务表现。

在营业收入方面，富途2020年Q2实现营业收入8871万美元，而老虎证券同期仅为3010万美元，营收规模约为富途的1/3。富途Q2营收增速为165%，而老虎证券的增速也不慢，达到121.8%；只是富途在高基数下跑出了高增速，体量更大，增速也更快。

从营收来源来看，富途和老虎的营收大多源于交易佣金和利息费用，因此交易规模是两家公司的产生营收和利润的前置条件。

从Q2的交易规模上看，2020Q2富途的总交易额达到831亿美金，同比增速超200%，老虎证券Q2交易规模为468亿美元，同比增长92%。两家公司都抓住了市场行情带来的机遇，交易量取得高增速。但相比之下，富途的交易量规模更大，Q2也取得了更快的增速。

Q2富途首次披露了美股交易规模（554亿美元），高于老虎美股和港股交易量总和（468亿美元）。

从净利润角度看，富途从2019年上市以来一直保持盈利，2020年Q2亿实现净利润3051万美元，约合2.4亿港币。老虎证券在2019年一直处于亏损状态，今年一季度实现了净利润转正，并在二季度保持盈利状态，但环比出现一定下滑。对此老虎证券解释称，净利润环比下滑是由于子公司暂未盈利，实际税率较高加之汇率变动所导致。

从业务和财务数据的对比来看，两家公司在二季度都取得了较快增速。只是相比之下，富途的体量更大、增速更快，领先优势有所扩大。

得益于规模和增速，富途股价较一季度末的低位上涨近4倍。老虎证券的股价表现也不差，从3月的低位2美元反弹近3倍，但目前仍处于破发状态。

同样身处上半年的时代红利，为何两家公司的增速会出现差异？

业绩爆发靠机遇，抓住机遇靠积累。

上半年，美股市场走出大反弹，不仅FAANG走出了气势如虹的涨幅，就连柯达、赫兹等破产的公司都被市场轮番炒作；而港股市场更是迎来了史无前例的IPO牛市，中概股回归同样吸引了大量投资者。

在时代红利面前，富途和老虎的发展速度出现的差异，是两者在发展路径选择上的差异造成的，主要体现在牌照资质与拥抱合规方面。

从成立之初，老虎证券选择了一条"捷径"，快速跨越了金融行业的牌照门槛，但截至目前并未获得美股和港股的核心牌照。在众多媒体的报道中，老虎证券被定义为"流量券商"，即客户在老虎下的交易订单，最后都被交到美国的盈透证券执行。而老虎证券收取用户交易佣金之后，还需要额外支付交易执行费给盈透证券。

据老虎证券最新消息称，其总共获得24块金融牌照与资质，但重要的港股市场中，其并未获得任何一块核心牌照。且值得注意的是，老虎证券在承销业务中使用的仍是新西兰牌照，并未用上自己的美股牌照展业。而富途控股总共拥有30块牌照与资质，除了拥有美股核心牌照外，在港股市场更是持有1/2/4/5/7/9号等多张牌照，布局上更全面。

用新西兰牌照展业、核心牌照缺失，会导致两个问题：一方面，欠缺核心牌照对其业务的快速发展带来掣肘；另一方面，由于核心交易环节委托盈透证券，意味着每一笔交易佣金都需要抽一部分给盈透，成本高于自持牌照的券商，影响盈利能力。

而富途在成立开始，便坚持自主持牌，在牌照资质上处于行业领先地位。这就使得在业务快速发展时，牌照不会成为其绊脚石，同时每一笔交易的成本也更低。这也直接影响了两者的营收规模和利润表现。

可以说，老虎选择了一条更快捷，但门槛较低的路，富途选择的一道艰辛但容易筑起护城河的"窄门"。

结语：

互联网行业中，规模效应与网络效应明显，这使得强者恒强的现象在游戏、社交、短视频等多个领域一次次出现。

互联网时代，是"以大为美"的时代，要么go big（变大），要么go home（回家）...

互联网券商行业棋至中盘，两极分化效应也逐步显现。到底是富途会继续扩大领先优势，还是老虎仍有机会逆袭？

让我们拭目以待。