营收增长乏力，高瓴已经减持：唯品会一夜蒸发200亿

一夜蒸发200多亿

8月19日晚，对于很多唯品会投资人来说，是一个不眠夜。

“过去几次发财报，唯品会都大涨，这次决定赌一把，就在8月18日晚上买了4.8万美元的股票，两千股，平均成本24美元。现在我恨不得抽自己几巴掌，把自己抽醒。”旁人很难想象，小钱以怎样的心情敲出上面这段话。一夜间，小钱在唯品会上亏了近万美元。

唯品会当晚发布的二季度财报向外传递的信息是，业绩并不差——净营收241亿元，超过市场此前预期的237.84亿元，同比增长6%；净利润同比更是大增近九成。

但股价给出了另外一种反应——不留情面地狂泻。眼见着盘前唯品会股价已经跌了10%，另一名投资者小于抓紧抄底。没想到，最终却抄在了半山腰。唯品会股价从盘前一直跌到开盘后，盘中一度大跌23.92%，收盘时最终跌幅收窄至19.45%，市值一夜之间蒸发31亿美元（约214亿元），仅剩129.51亿美元。

股价刚开始下跌时，不少投资人还摸不清状况。投资平台上不断有人问：“净利润大涨为何股价不涨反跌？”后来矛头直指唯品会CFO杨东皓的离职。

当日，在业绩说明会上，唯品会突然宣布杨东皓因个人原因将于11月卸任CFO一职，目前该公司正在寻找新的CFO。对于杨东皓的离职，唯品会董事长兼CEO沈亚表示很遗憾，并称目前董事会已任命东皓为新的非执行董事。

沈亚遗憾是有道理的，杨东皓在唯品会CFO的位置上坐了9年。唯品会能在资本市场上成为一个传奇般的存在，CFO功不可没。

2012年，唯品会上市遇冷，发行价降了又降。最终每股6.5美元的发行价较定价区间下限还低了23.5%，堪称“流血上市”。即便如此，唯品会上市首日还是破发了，并连跌好几个交易日。彼时美股市场上正弥漫中概股唱衰潮。

但随后不到两年，唯品会在杨东皓手里，居然翻盘成了“妖股”——市值猛增，股价狂涨三十多倍，并于2014年11月进行拆股，从每股239美元变成23.9美元，市值高达133亿美元。这之后，唯品会的股价依然保持着上涨态势，并于2015年4月达到历史最高点——30.72美元，市值高达178.79亿美元。那是唯品会的高光时刻。

这一轮唯品会被资本市场看好，一方面是其营收增速很高，2012年到2014年年营收增速分别为202%、138%和128%，另一方面是其盈利能力也在不断加强，净利润同比分别增91.23%、636.09%和168.63%。这一成绩在那几年的电商市场上，十分靓丽。

此后，唯品会股价又走上下坡路，促使其股价下滑的转折点则是增速的放缓。

2015年一季度唯品会营收增速同比下降到三位数以下，并且接下来两个季度依然没有好转，下滑幅度反而有扩大的趋势，第三季度业绩甚至没有达到自己给出的预期。因此到2015年年底，唯品会市值已经缩水至88亿美元。

这轮下跌趋势一直持续到2017年。这年10月，唯品会股价再次腰斩到7.79美元，但随后又反弹，于2018年2月涨到19.14美元。这次撩拨股价的是腾讯和京东的入股，市场认为这能缓解唯品会业绩放缓的局面。

不过，三方的合作并没有预期的那么好，接下来唯品会股价再次进入轮回：2018年10月最低谷时只有4.3美元，后来随着陆续关停物流及金融业务，重回特卖赛道的策略调整，股价又有所回暖，新高峰出现在2020年8月17日的24.26美元。

上市八年来，投资者在唯品会身上是切实过了把过山车的瘾，股价浮浮沉沉都是血和泪。沈亚则感慨：“过去九年来，东皓为唯品会从一家私有公司转变为一家上市公司做出了重大贡献，他帮助公司建立了一个具有有效内部控制系统的财务团队。”

虽然杨东皓称自己接下来会继续以董事会非执行董事的身份服务唯品会，但资本市场似乎对杨东皓离职一事颇为悲观，加之业绩表现不力，最终造成唯品会股价暴跌。

杨东皓离职还引发了一些悲观猜测，不少投资人留言称，CFO离职引发了担忧，猜测唯品会财务披露是不是有问题。毕竟瑞幸咖啡的造假让投资人已成惊弓之鸟，害怕唯品会会成为下一个瑞幸咖啡。

也有人反驳称，这是无稽之谈。如果CFO离职因为造假，那哪家公司敢让CFO辞职？况且唯品会上市多年。

在网经社电子商务中心主任曹磊看来，今年美股CFO离职的不少，股价暴跌纯属反应过度，“最近一年来唯品会股价上涨了不少，此次回调也是正常现象。”

增长遇到天花板后

赚钱的故事还能怎么讲？

“CFO离职只是表面原因，深层次原因还是财报的因素，增速降到了个位数，几乎不增长，对三季度的判断还很悲观，怎么支撑唯品会的高市值？”电商分析师、新物记创始人鲁振旺告诉AI财经社。

唯品会对外强调的是，此次财报各项数据持续稳健增长，穿越疫情周期保持31个季度连续盈利，尤其是活跃用户实现双位数逆势增长，证明特卖模式的抗周期性。数据显示，今年上半年唯品会净营收241亿元，同比增长6%。GMV为384亿元，同比增长9.4%。

沈亚说：“销售业绩和用户总数二季度都取得了强劲增长，这显示出消费者对唯品会‘高性价比货品’的肯定，也显示出品牌对特卖这一生意模式的强大生命力。”

但资本市场是现实的，要的“不是你觉得，而是我觉得。”比起净利润，资本市场更看中未来的增长。不久前，高瓴资本披露的2020年二季度美股持股布局中，就有一个明显迹象：增持拼多多和阿里，减持唯品会和京东。

确实，从增速方面看，唯品会早就遇到了天花板。今年二季度的营收和GMV增速与去年同期比，分别放缓3.7个百分点和1.6个百分点。

时间维度如果拉长，放缓会更明显。上市以来唯品会增速一直在逐年放缓。

2015年到2018年二季度唯品会营收增速为两位数，分别为77.6%、49%、30.3%和18.4%。而唯品会刚上市那几年，二季度营收增速甚至达到了三位数，比如2012年到2014年分别为233.5%、159.7%和136.1%。

体量比唯品会大得多的京东，今年第二季度实现净收入2011亿元，同比增长33.8%，创下了近10个季度以来的新高，股价也因此连涨三天，创了每股73.69美元的新高。

在活跃用户方面，唯品会二季度增至3880万，同比增长17%，增速与去年同期比提升了六个百分点。从唯品会自身看还不错，但如果与平台电商京东比的话，还是逊色不少。京东截至六月底的活跃用户是4.174亿，同比增长29.9%，单季度净增3000万。

曾几何时，唯品会就像京东的微缩版——像京东一样做自营、自建物流、做金融，只不过一个优势品类是3C，一个优势品类是服装。但现如今，京东早已破圈到全品类发展，而唯品会却没能转型成功。

2013年，唯品会曾试图向平台类电商转型，增加了美妆、母婴、家居等多个品类，淡化自己特卖的品牌定位，但五年后还是放弃了。沈亚2018年对外说：“唯品会回归‘特卖’战略，要做自己擅长的事。”

在互联网圈企业家中，沈亚是个另类，他很少接受采访。人们对他的评价是，不太像互联网公司的创始人，更像个生意人。而做平台电商并不符合沈亚的生意人思维，太烧钱、成本太高，唯品会最终选择了放弃。

这种风格让人联想到数据库巨头甲骨文的创始人拉里·埃里森。这个美国犹太人过于看重财报数据，死死抓着数据库业务的高额利润不放，进而错失了云计算时代，丢掉这一新的增长曲线。

沈亚的风格，导致唯品会向资本市场讲述的是一个赚钱的故事，而非互联网公司信奉的增长的故事。上市当年，虽然唯品会营收增速还可以，在2012年高达202%，但其已开始向资本市场讲述自己如何能赚钱，比如在上市当年实现盈利，且连续四个季度盈利能力在上升。

在一众亏损的电商中，唯品会渐渐成了香饽饽，股价不断攀升。但如今在营收只有个位数增长的背景下，唯品会赚钱的故事受到了挑战。在营收微增的情况下，净利润增长主要靠控制经营费用，压缩履约成本。

过去几年来，为了降成本，唯品会把能砍的都砍了，如放弃品骏快递、转向与顺丰合作。效果立竿见影，今年第一季度和第二季度履约成本占净收入比例为7.2%和7%，远低于以往平均的9%以上。

但压缩成本显然并非长久之计。一名资深零售媒体人评价，除了强调连续盈利，从外部几乎看不出唯品会的业务发展动向，也鲜有创新打法，“太静态了”。

特卖空间有多大？

在电商市场上，曾经唯品会是仅次于阿里巴巴、京东的第三大电商，如今已经掉队严重。网经社的数据显示，2019年唯品会在网络零售B2C市场上所占的份额只有1.88%。当然，唯品会自己并不愿意与这些大流量平台进行对比，目前对外传递的是折扣零售电商。

曹磊认为，唯品会已经重回特卖赛道，以服饰穿戴为核心品类，是典型的垂直电商，属于另一个赛道，并且目前看它在折扣电商赛道上仍是最优秀的。“只是特卖的故事是零售行业，放在互联网领域不太性感。”

在电商市场上，曾经有很多小而美的垂直电商，如凡客网、尚品网、乐蜂网等，最终都死掉了，即便是上市的当当、聚美优品、蘑菇街等，最终也由盛而衰。从某种程度看，目前还有一百多亿美元市值的唯品会还算成功的。在唯品会重回特卖赛道后，资本市场表现出了认可，这从唯品会市值翻一番便能看出来。

可问题是，特卖的定位能否支撑唯品会未来的发展？在资本市场接受了这一定位之后，增长指标的紧箍咒再次套在了唯品会的头上。

沈亚在本次业绩会上表示：“中国消费者网购最喜欢打折，理论上用户群体比较广。而我们是做折扣零售的，大概估算喜欢唯品会打折商品的用户未来可达3亿。”

特别是疫情后服装企业清库存的需求大增。“目前已有品牌商找到唯品会想要销售两年以上的库存，在唯品会上开一个清商品渠道，帮助他们解决库存问题。”他判断，服装的库存还是个大问题，会持续到年底。

这一判断与服装行业的预判大致相符。比如某头部运动品牌的一名中层告诉AI财经社，他们预计下半年行业还是以折扣促销、清库存为主，各家对营收和利润的增长数据都不会抱有太高的期待。但问题是看准这个机会的线上、线下渠道都在抢货，主要画圈在“粉红色”消费群体的唯品会，只会迎来更多分羹者，而且第三季度是服装业的淡季。

沈亚对于竞争似乎很有信心，他认为虽然各平台都会卖折扣商品，竞争接下来会有所加剧，但市场足够大，就看谁能抢得多，谁能做得好。“接下来就拼谁的销售能力强，谁有专长把库存尽快卖掉，早点把现金给供应商。”

在特卖这条赛道上，如果与淘宝、拼多多、京东等平台型电商正面交战，唯品会的优势在于专注服装这一细分品类，服装对营收贡献占到7成，也因此积累了一定的供应链优势。而拼多多与聚划算的优势在于大而全，两家涉及的品类多，流量也大。至于京东，曾经也有在服装领域单刀突围的雄心，但最后还是落败，并因此入股唯品会。

但淘宝、京东、拼多多在补贴上可是毫不手软，他们财大气粗，可以各种百亿补贴轮番上，全网低价大比拼。

目前看，唯品会也在加大日常折扣的深度。与此同时加紧线下开店，从线下抓取流量。截至去年年末，唯品会共拥有大约200家唯品仓和300家线下店，据称这些线下店处于“微亏损”状态。但本次财报会，唯品会并没有公布线下门店最新情况以及线下拓展效果到底如何。

接下来唯品会拿什么吸引消费者，如何保证用户增长？沈亚在业绩会上透露，接下来唯品会一方面会做精准营销，另一方面会大量投综艺节目和电视剧，这块的拉新效果不错。其中，花在精准营销上的费用占比三分之二，花在品牌上的费用占比三分之一。

至于今年上半年很火热的直播，唯品会表现得很谨慎。沈亚称，唯品会尝试了四个月，有一定成效，但目前对唯品会的营收贡献度不大，还处于摸索中。唯品会内部对直播的判断并不乐观，并不觉得会带来颠覆性的影响，只是将其看成一种辅助销售的工具。

“目前看，我们的新客年龄在持续降低，有不少90后，00后在唯品会上购物，我们也在向低线城市渗透，预计用户增长趋势会持续到明后年。”沈亚判断称。但下沉市场也是电商三巨头激烈争夺的主战场。

所以从观察者角度，鲁振旺并不看好唯品会，“如果没有大的转型，营收很快会出现负增长的拐点。商品没有淘宝、拼多多、京东多，拼价格又拼不过，真的难。”

（应采访对象要求，小钱、小于为化名）