账上躺着3亿，营收被养元拉开4倍，承德露露有未来吗？

承德露露，一家让股民操碎了心的公司。在承德露露的互动问答平台上，与其他公司问前景、问政策的画风相比，承德露露则显得别具一格。在东方财富网的互动易上承德露露的主页问答大多是股民提出的建议和希望，不论是产品还是销售包装，五花八门、方方面面。

事实上，相比于A股诸多上市企业的多元化发展，承德露露可谓是二十年如一日的专一，露露杏仁露贡献了公司几乎全部的利润，2019年露露杏仁露营业收入贡献占比高达99.91%。

杏仁露打造的“现金牛”

2020年8月14日晚间，承德露露公布其2020年上半年业绩。

报告显示，2020年上半年，公司实现营业收入9.97亿元，比上年同期下降20.69%；实现营业利润2.82亿元，比上年同期下降19.19%；实现归属母公司所有净利润2.03亿元，比上年同期下降22.15%，且基本来自饮料业务。据此计算，承德露露平均每天净赚了112.15万元。

对于业绩下滑的原因，承德露露称，受到了来自疫情的影响。事实上，在2020年这个特殊的背景之下，业绩的下滑多半与疫情有关。

然而，从财务基础来看，承德露露的财务表现较好，称其为“现金牛”并不为过。

从盈利指标来看，承德露露近十年的毛利率和净利率整体呈现增长趋势，截止2019年12月31日，承德露露的毛利率上升至52.62%，净利率达20.66%。

从财务分线指标来看，截止2019年12月31日，承德露露的资产负债率相比2018年虽有提升，但近十年来整体呈现下滑态势；翻阅公司资产负债表，从2010年至2019年，近十年期间公司并无短期借款、长期借款等有息债务科目。值得注意的是，2019年年末，公司账面货币资金余额22.04亿元，占资产总额比重高达70.96%。

此外，众所周知，自由现金流是真正评判企业价值的标准，它意味着资本性指出后的现金真正能使公司的价值有所增长。而承德露露在这一指标上的表现亦是可观，2010年公司实现自由现金流仅为6615.75万元，而2019年公司自由现金流已高达3.63亿元。

从财务基础来看，承德露露的各项指标表现较为扎实，但是这并不意味着承德露露就是好的投资标的。

然而，从价值投资的角度来说，承德露露却真的是好的标的吗?

起个大早，赶个晚集

我国植物蛋白饮料市场较为分散，但在不同的细分领域内，均有龙头企业出现：杏仁露领域的承德露露、核桃露领域中的养元饮品以及椰汁领域中的椰树集团。

承德露露创立于1950年，前身是承德市罐头食品厂，1975年成功研发出我国第一款杏仁露，并于1991年正式向全国市场推出露露牌杏仁露。

承德市罐头食品厂经过几次变更，于1997年2月变更为露露集团有限责任公司，为国有独资企业。

1997年10月，露露集团有限责任公司（露露集团）发起设立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市。

如今的承德露露是生产植物蛋白饮料的专业化龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家，年生产能力50多万吨。

自成立以来，承德露露一直靠单一产品——杏仁露打天下，2019年杏仁露营业收入占比高达99.91%。当然依靠单一产品的风险自然不言而喻，特别是消费者偏好变化快的快消行业。

承德露露在1997年上市当年营业收入便已高达5.3亿元，净利润0.55亿元；然而经过二十多年的发展，公司的营业收入却始终在20多亿徘徊，特别是2014年开始，公司的营业收入开始有所下滑。

相比之下，同样发家于河北且成立较晚的养元饮品，虽然在2018年才登陆资本市场，2019年实现营业收入74.59亿元，已然是承德露露的近4倍之多。

走不出的“北方”

在植物蛋白饮料上赛道，市场上素有“南椰树、北露露、西唯怡、东银鹭”的区域格局，如此看来养元饮品算是龙头企业中为数不多的全国性饮品。

1997年，据承德露露的招股说明书披露，公司已形成以24个大城市为轴心，覆盖全国140个地级市的销售网络及稳定的市场。此前，公司开辟的主要市场在东北、华北和西北。

值得注意的是，承德露露在1997年的招股说明书中表示，公司从1996年便开始开发华南、西南及华东地区，然而经过而是多年的发展，目前公司的主要销售覆盖网络依旧集中在“北方”地区。

据公司2019年财报披露，公司目前按区域划分6个销售大区，65个办事处，209个区块小组和110个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区43个地级以上城市。

从地域上可以看出，承德露露的销售渠道经过二十多年的发展依旧主要集中于北方，“未曾”南下。

如果可以成功打破地域限制，承德露露的营业收入天花板亦或被打开。然而，二十多年的发展，承德露露的战绩近乎“原地踏步”。