优客工场上市背后：借空壳登陆美股，估值7亿美元

中国公司在美股市场的道路，正在变得越来越难走。

北京时间8月6日晚间，优客工场发布公告称，鉴于当前资本市场状况，公司正在考虑用一种替代方案登陆纳斯达克，并决定目前不进行拟发行证券的发售和出售。

图/视觉中国

美国东部时间7月6日，纳斯达克上市的特殊目的收购公司Orisun Acquisition Corp.发布公告称，公司已与优客工场达成合并协议，公司旗下全资子公司Ucommune International将收购优客工场。事实上，优客工场在8月6日公告中所表示的替代方案，正是其与特殊目的收购公司Orisun Acquisition Corp.所达成的合并协议。

自2019年12月11日，优客工场向美国证券交易委员会递交招股说明书之后，优客工场的上市之路仿佛被按下了暂停键。先是新冠肺炎疫情的爆发，使得传统租赁模式的共享办公损失惨重；后有瑞幸咖啡的财务造假，使得中概股在美国资本市场面临信任危机。而此前共享办公的鼻祖——WeWork上市折戟，共享办公的概念似乎并不被市场所看好，一系列的打击，不仅使得本就亏损的优客工场面临着坐吃山空的困境，而且使得优客工场的IPO之路显得更加前途渺茫。

那么这家解决优客工场燃眉之急，使其“曲线”上市的特殊目的收购公司究竟是何方神圣？

事实上，优客工场所选择的上市方式——通过特殊目的收购公司，也就是通常所说的SPAC模式，全称Special Purpose Acquisition Company。该特殊目的收购公司通过反向并购，使得资产端企业获得上市席位。

简而言之，SPAC模式是一种工具、一种选择，更是一家壳公司，一家只有现金没有实业的“现金壳”公司。

靠借壳方生存的“壳”

SPAC多由私募基金、对冲基金发起，又称特殊目的并购公司，顾名思义就是专门用来收购其他企业的企业。与通常所理解的借助现有上市公司的“壳”实现借壳上市不同，SPAC的创新之处在于，先行造壳、募集资金，然后再反向并购，最终使得标的资产获得上市席位。理论上来说，假如找不到可以收购的拟上市资产，那么SPAC的生命也将终止于第一阶段。

从流程上，SPAC的生命可以分为两个阶段。首先，由私募基金、对冲基金等发起人或赞助人设立的机构，通过IPO向公众募集资金，成功搭建一个已经上市的“现金壳”公司；第二阶段，已搭建好的“现金壳”公司开始寻找收购的资产端，完成收购。因此，SPAC在完成收购资产端之前，通常是一个有资金却无实业的“空壳”，也因此，SPAC常常被称为“空头支票”公司。

通过SPAC模式成功登陆资本市场，并非优客工场的首创，头部快餐企业汉堡王就是通过SPAC模式上市较为知名且成功的案例。2019年12月，美联英语亦通过SPAC合并的方式在纳斯达克完成上市，此时距其第一次递交招股说明书不过半年光景。

SPAC成功案例中，汉堡王无疑是知名度较高的。成立于1954年的汉堡王，恰逢赶上了1960年代美国快餐行业迅速成长的黄金期。然而随着汉堡王的逐渐壮大，在其快速扩张的阶段遇到了资金短缺的障碍。而彼时，作为后起之秀的麦当劳却发展异常迅猛，到1970年代早期，麦当劳的门店数量已经远远超过汉堡王。

除了后起之秀的赶超之外，更为严峻的是，汉堡王所面临经营不善的问题，特别是2008年金融危机之后。2010年，在内忧外患的困境之下，彼时的资本大亨3G资本决定将汉堡王私有化。

图/视觉中国

两年之后，SPAC公司JusticeHoldings成功并购汉堡王。汉堡王亦于2012年6月20日通过SPAC重返纽交所主板公开上市交易，代码为BKW。焕然一新的汉堡王，首日上涨3.5%，再度获得了资本市场的认可，如今的汉堡王已在全球拥有超过1万家门店。

而这家SPAC公司JusticeHoldings正是华尔街著名的对冲基金潘兴广场资本管理公司专门为帮助汉堡王重返纽交所而设立的一个现金壳公司。

对拟上市公司来说，SPAC将登陆资本市场的前期工作，包括募资、上市席位均已铺垫完成，之后只需寻找合适的并购标的，完成并购活动即可。相比于传统的IPO，SPAC减少了正常IPO从时间、程序、到募资金额的不确定性。

在国内，不乏依靠SPAC业务助推企业赴美上市的资本中介机构，美联商汇（亚洲）资本集团创始合伙人、中国区总裁杨杰告诉AI财经社，“投资人、资本市场需要什么，我们就告诉企业，比如怎么加高估值，怎么做品牌、做团队。”

与传统券商在IPO业务中按照融资规模获取佣金报酬的盈利模式不同，SPAC的收益并不来自现金。美联商汇（亚洲）资本集团创始合伙人、集团总裁王文干向AI财经社表示，“我们会拿发起上市公司时候20%的干股，这个干股就是我们的利益。”

SPAC始于20世纪90年代中期，彼时，全球经济好转，互联网的高速发展呼之欲出，然而当时的IPO市场却举步维艰。在当时的经济环境之下，上市可以为高速发展的企业带来诸多益处，然而传统的方法却不能使得这些企业上市。

在这样的大环境之下，当时负责GKN证券经纪业务的戴维·纳斯博利用了419法规中的豁免规定，于是SPAC诞生了。

所谓的豁免规定是指，资产达到500万美元或者希望通过股票发行筹集到500万美元的公司，可以不受 419法规的限制。由于那些有能力筹到500万美元的公司，很可能有其他办法保护投资者，因此419法规本意是用来约束小公司的。

而419法规的豁免内容意味着，一家公司可以在一定时间内，将一个有500万美元资产的空壳完成IPO。

从时间上，诞生于20世纪90年代中期的SPAC，已有几十年的发展历史，然而其在中国，其普及度却还是“寥寥无几”。

据美联商汇数据统计，在美股市场的众多SPAC上市企业中，中国企业SPAC占比仍然非常低。2018年的46家SPAC上市企业中，中国企业仅占4家，占比8.7%；2019年共有59家SPAC，中国企业仅占4家，占比6.7%。

和IPO相比谁更划算？

在SPAC这种交易模式下，最终的成交价是并购双方谈出来的，也就是SPAC现金壳公司与并购标的之间的价格博弈，被并购标的的估值容易受到交易双方当下所处状态的影响。

如果被并购标的急于上市，则被并购标的的估值往往会被压低；如果SPAC急于收购，则被并购标的的价格则可能会被抬高。毕竟对于SPAC而言，从“壳公司”登陆资本市场的那一刻起，其必须在18个月内寻找到合适的并购标的，特殊情况下可以延长至24个月，如果在此期间，SPAC未能找到并购标的，那么壳公司将回归于“零点”。

成雁辉管理咨询合伙人张剑峰向AI财经社表示，“大多数SPAC的现金壳公司是在已经有目标的情况之下，才成立的。”

对急于上市的优客工场来说，通过SPAC似乎成了一笔“赔本”的买卖。虽然完成了在纳斯达克的IPO，但最后的估值却仅为7.69亿美元，尚不足2018年30亿美元估值的三分之一。在这场交易谈判中，优客工场并不具备议价优势，毕竟“缺钱”是优客工场亟需解决的问题。

图/视觉中国

王文干对AI财经社表示，“每人站在每人的利益角度，给出的估值都不一样，站在我们的立场是越低越好。聪明的目标公司，他们不会以越高越好为准，首要的目的其实是上市后股价要有增长，一定要让市场看到股价不断成长才对。”

那么，SPAC真的划算吗？

从时间和确定性出发，拥有成熟壳资源的SPAC自然比传统的IPO省时省力。然而从成本的角度，“成本低”却是相对的，甚至可能会高于IPO。

“国内拟上市企业选择SPAC，从费用的角度讲几乎和IPO是一致的。”张剑峰向AI财经社表示，“但是，有可能SPAC在合并成功之后还要承担原来SPAC公司在IPO阶段的一些费用，所以费用有可能会更高。”

此外，SPAC虽是现金壳公司，但壳子里的资金却不一定是拟上市企业可以完全使用的，从某种程度上，拟上市企业仍旧存在募不到资金的风险，而这也是SPAC的游戏规则。

张剑峰表示，“SPAC股东的资金，包括在IPO存下的资金，在将来并购的时候是否留下，资金是有选择权的，从某种意义上，有可能通过SPAC上市，也不一定能募集到资金。”

但据美联商汇数据统计，近三年来，每年SPAC IPO数量整体呈持续增长态势。2017和2018年，SPAC IPO的数量分别为34家和46家；截至2019年底，美国年度SPAC上市企业已经达到59家（占IPO总数358家的16.5%），较2018年46家的水平增长了将近30%，总计募资规模达136亿美元，占美股IPO融资规模的22%左右。

不确定的“旁门左道”

SPAC反映的另一个侧面是，中国公司在美股上市，正在变得越来越难。

2020年2月，创下历史上“最快IPO”纪录的瑞幸咖啡被做空机构曝出财务造假丑闻。此后，不仅是此桩丑闻的当事人瑞幸咖啡深陷泥潭，多家中概股亦受到“造假旋涡”的波及。好未来、跟谁学、爱奇艺在过去的几个月都是做空机构清单中的常客。

图/视觉中国

事实上，瑞幸咖啡的暴雷之后，一方面中概股的形象在美国资本市场大幅下滑，另一方面关于纳斯达克是否收紧规则严审中国企业、中国企业赴美上市变得困难等猜测甚嚣尘上。

近期，美国财政部在其官网发布总统金融市场工作组《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，针对包括中国在内的美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）无法实施检查的辖区，建议对来自这些辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示，并要求已在美上市公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求。

这份报告，无疑使得中国企业在美国资本市场的境遇更加的扑朔迷离。此前，中概股的回归潮，从某种程度上已经可反映出中国企业对美国资本市场不确定性的规避。

6月18日，京东集团在港交所挂牌交易，成为继阿里巴巴、网易之后，国内又一家同时在美股和港股上市的公司。讽刺的是，在过去的二十多年，赴美上市曾一度是国内很多科技公司的奋斗目标。

事实上，早在2015年，中概股已然经历过一波回归潮，但彼时的回归潮流更多是源自海外市场对企业价值的低估，而这一次则更多是出于对环境风险及不确定性的规避。

在资本市场不确定性陡升的2020年，SPAC开始被频繁提及。

据美联商汇统计数据，截至目前，2020年新成立SPAC IPO 数量64家，融资超256亿美元，平均规模4亿美元；无论是从金额还是数量，均已超过2019年全年SPAC IPO 整体数量59家，融资规模录得136亿美元的市场表现。

事实上，SPAC在今年的爆发，亦是由于二级市场的极度不稳定，对于传统IPO需要9-12个月的漫长准备过程而言，SPAC的迅速上马能使得创始人在不稳定、不确定的大环境下获得更多安全感。

但这也并不代表着SPAC会在2020年打一个翻身仗，成为继IPO和借壳上市的第三种“主流”选择。

SPAC虽然拥有时间短、成本低、不确定性等一众优点，但也有其局限性。事实上，从股权稀释的角度看，SPAC的“成本”似乎更高。

张剑峰表示，“从股权结构的角度，IPO是直接稀释股权的；而SPAC却等于稀释两次股权，一方面是来自SPAC上市企业留下的投资者的权益，一方面是SPAC壳的赞助者本身亦要有固定的股权收益。”

相较于传统的IPO，SPAC给股权带来的是双重稀释。站在企业家的角度，股权则意味着对公司的控制权与话语权，稀释了股权如同卸了其掌舵的力道和力量。

相较于普罗大众，企业家们所获取信息的速度、广度抑或是对事物的认知，往往走在时代的前端。然而对于远赴海外上市，却甚少选择SPAC，从某种程度上彰显了其对SPAC的“态度”。

在当下存在诸多变数的大环境下，美国的资本市场对中国企业的态度正在变得小心谨慎，SEC对中国企业逐渐收紧的监管政策便是很好地印证。

瑞幸咖啡的造假，无疑是使得中概股遭受了空前的信任危机。无论是已上市的中国企业，还是准备登陆美国资本市场的中国企业，日趋严格的监管法规都将是严峻的挑战。

在充斥着不确定性的大环境中，SPAC无疑会提供给拟上市企业最大的确定性，但这样的SPAC却未必能成为中国企业赴美上市的“救命稻草”。

“相较于程序化的IPO，SPAC的壳资源更是稀少。”王干文亦表示，“对于企业家而言，SPAC只是一种上市可供选择的工具，而非通往纳斯达克的捷径。”