渠道不畅、方式不活，PE二级市场发展仍受制约，创投退出的春天到了？

近年来，中国创投行业面临的准入难、募资难、投资难、退出难等一系列问题显现，新冠疫情更是让各创投机构难上加难。创投基金的退出问题一直是制约中国创投行业可持续、健康发展的重要瓶颈。2015年前成立的创投基金面临现实的退出需求；2015-2017年间成立的创投基金，也将在未来几年集中到期，其退出需求也较为迫切。由于一级、二级市场估值倒挂明显，资本市场对项目退出缺乏包容性，创投机构的退出压力巨大。

为探讨开拓创投机构多元化的退出渠道和方式，促进创业投资实现良性循环的持续发展，由中国投资协会股权和创业投资专业委员会(以下简称创投委)、LP智库主办的“创投机构最佳退出策略与实践”研讨会于7月23日在京举办。

中国投资协会副会长、创投委会长沈志群，LP智库创始人、投中研究院院长国立波出席会议并发表演讲。北京科创母基金、北京高精尖基金、中关村协同创新基金、北京中小企业发展基金、盛景嘉成、启明创投、北极光创投、华控基金、九鼎投资、盛世投资等22家LP、GP机构近30位代表参加了研讨会。与会嘉宾就创投机构的最佳退出之道、中国PE二级市场及S基金的机遇与挑战等进行了交流与讨论。

参加研讨会的投资人和管理人代表有：盛景嘉成创始合伙人刘昊飞、北京科创母基金总经理杨力、北京高精尖基金副总经理张小娟、中关村协同创新基金合伙人叶梅、北京中小企业发展基金部长靳芳芳、九鼎投资高级副总裁张晓萌、盛世投资合伙人李岩、华控基金投后管理部总经理李煜、启明创投合伙人于佳、北极光创投合伙人李彬、国机资本总经理杨鸿雁、清控银杏合伙人程鹏、天鹰资本合伙人陈越、元生创投投后合伙人高维鹏、英诺天使风控负责人王鑫等。

“去年以来，随着科创板的推出，创业板注册证改革，新三板全面深化改革、启动精选层公开发行，以及近期国务院常务会议提出的取消保险资金投资财务性股权投资的限制，在区域性股权市场开展创业投资、股权投资份额转让试点等一系列的政策举措，充分体现了党中央国务院对创投行业的关注和支持，给中国创投行业逐步解决‘多难’问题指明了方向。”沈志群在研讨会上指出。

创投退出之难：适合创投特点的渠道不畅、方式不活

创业投资可以称之为一个“量出为入、以退为进”的行业，是否能够顺利退出，是创投企业决策项目投入的关键要素之一；是否能够有效退出，也是投资人决策进入创投基金的主要因素之一。

“如果有畅通的多元化的退出渠道，高效的多样化的退出方式，必将有利于吸引更多的资金特别是长期资金进入一级资本市场，缓解创投行业募资难的问题。”沈志群表示。

与此同时，沈志群认为，中国资本市场一系列改革举措和利好消息没有从根本上解决创业投资退出难的问题原因，除了在于政策针对性操作性以及政策落实需要一段时间外，关键原因还是适合创投特点的退出渠道不畅和退出方式不活。

华控基金投后管理部总经理李煜分享了PE机构对“投后管理”的理解。他认为投后管理部的首要工作是“退”，“管”的目的也是“退”的更好。投后管理部应该把“流动性”和“安全性”管理作为这个部门的重中之重。与投资部门不同，投后管理部要有“底线思维”，从“后”往“前”看，对即将进入投资组合中的项目从投后角度提出决策建议。在投资机构中，投后管理部门应该拥有与投资部门不同的视角对投资组合进行管理和思考，通过机制安排，能够达到理性投资和退出的平衡，从而保障投资机构能够行稳致力远。

九鼎投资高级副总裁张晓萌认为在当前普遍项目退出难的背景下，投后工作愈发重要。公司内部需要建立起一套稳定的体系，去系统化的对待投后工作。各家机构是否真正意识到投后的重要性，是否能从顶层给予投后工作足够的重视和支持至关重要。九鼎的投后管理中心和投资风控中心、融资中心是并驾的三大前台业务部门，在公司整体层面大力支持的背景下，投后管理中心近些年才能取得非常不错的成绩。从内部管理方面来看，我们坚持专业的人做专业的事，在我们内部会对所有的在管项目进行分类分级，针对不同发展阶段的项目，会安排不同专业背景的同事去负责投后管理。比如对于新投资的或者发展较好的项目，我们的投后工作以项目增值为主要目标，会安排投行、咨询等背景的同事，协助企业进行业务优化、上市规范等工作；对于已决策退出的项目，我们会安排法律背景的专员，去通过谈判、诉讼等各种方式，最终实现整个项目的退出。

刘昊飞指出，解决创新股权投资长期资本形成的两大关键因素：退与税。今天大家探讨的是“退”，国家的政策层面确实在给予股权基金以退出方面的大力支持，但是引导社会资金进入创新领域以形成长期资本的“激励机制”尚不完善，主要体现在“税”的方面。另一个例子，2016年9月国务院颁发的“创投国十条”对国资出资于股权投资是一个松绑，是一个巨大的激励因素，但对社会资本参与股权投资却几乎没有激励作用，甚至还产生了一定程度的“挤出效应”。同时，各级引导基金、国资背景的基金，以及刚刚放开投资权益类资产的保险资金，并不一定能够以足够市场化的标准来选择管理人，这里也是需要有相应的激励机制。否则，优秀的股权基金、母基金管理人，与机构化的长期资金之间很难建立起连接，即管理能力与资金端形成不了良性的匹配。这些都需要政策制定者有更透彻的行业洞悉，并形成更进一步可落实的政策，例如税收方面与持有时间相挂钩的优惠机制，例如国有背景的出资人以市场化标准参与纯民营管理人的奖励机制等。

李彬表示，科创板为投早、投小、投科技的这些机构带来了很大的生机，北极光创投算是受益者。“在退出的问题上、理论上我们也是在不断摸索和尝试的过程中，特别是美元基金的退出通道、时间的宽度或者是整个市场的包容度、基金背后的出资人的属性，决定了美元在退出的周期上和人民币完全是不同的打法。”

程鹏则提出了“投管一体”的方法论。“对于VC来讲，我们做了看起来最取巧也是最笨、最原始的方法，就是投管一体。我们不觉得投完一个项目以后可以把它整体移交给投后管，尤其从价值创造的体系上来讲。到底你投它的时候是多少钱，移交给投后的时候值多少钱，这个很难去衡量，所以我们一直认为投管一体是最重要的环节。”

PE二级市场：理性与现实之间仍存在较大差距

研讨会上，参会代表围绕加强创投企业投后管理在基金退出中的作用，国外股权投资二级市场的发展历程和经验，中国PE二级市场的发展现状及主要的退出主体和投资主体，发展PE二级市场和S基金需要解决的相关问题等，进行了讨论。

国立波就“中国PE二级市场及S基金发展趋势与挑战”发表了专题演讲。他表示，近年来PE二级市场日趋活跃，主要标的包括LP基金份额及底层资产，交易架构从由简入繁趋势明显。PE二级市场投资策略的演变，最早是2013年的时候S基金出现，开始做LP份额的转让；到2015年的时候，我们发现很多国内的主流母基金也开始用P+S+D这样的模式，配比一定比例10%-20%的LP份额，来增强自己的流动性和收益，提高母基金的IRR；到2016年的时候开始接续基金策略开始出现，由单项目的接续基金到多项目的接续基金的交易出现，多样化和复杂的交易越来越多。

国立波通过中美PE二级市场不同发展阶段的比较，指出了中国PE二级市场发展面临的现实挑战。国外PE二级资产交易的基金类型主要是并购基金的份额或者资产包，并购基金的底层资产很多是从二级市场退市的成熟企业，它的底层资产的清晰程度和可信度相对是比较容易把控；但是国内主要是做企业成长期投资的VC/PE基金的二级交易，其底层资产数据来源和真实程度不好把控，估值天然存在困难。如果GP不配合的话，也很难做比较深入的尽调，这是国内面临比较现实的问题。

国立波认为，从PE二级市场规模占整个VC/PE市场规模的渗透率来看，国外现在渗透率大约占到整个VC/PE行业规模的7%左右。国内刚刚起步，渗透率还不到1%。如果按照这个逻辑来看的话，国内还是有比较大的增长的空间。但是因为底层资产的问题，国内的可交易资产并不是大家想象的那么多。而真正稀缺的资产，实际上也难以流到市面上来，都是在内部消化。特别是现在还没有解决政府引导基金做份额转让的流程，或者是制度的设计。

国立波表示国内普遍对于PE二级的理解，现在更关注捡漏、打折等等这种机会。PE二级市场发展的背后核心驱动因素还是应该是以价值创造为主。通过一个份额交易也好，或者是底层资产的项目交易也好，能够实现GP、LP、S基金和被投项目多方共赢，最终目的还是要促进底层资产企业的发展，通过企业的发展实现价值创造为主，资本套利为辅的这样一个投资逻辑。这应该是未来中国PE二级市场健康、可持续发展的关键之所在。

盛世投资合伙人李岩介绍称，盛世投资联合上海实业集团在年初完成了S基金的设立，目前在投资期，盛世投资有一套针对S基金的估值模型和尽调体系，是为S基金业务独立开发的。同时，“整个尽调会基于GP披露给我们的资料，包括财务报表、季报、年报、合伙协议等基础数据资料。我们的工作不是否定GP披露给我们的数据，而是在他们披露给我们的信息的基础上，再通过盛世投资自有的基金数据库以及我们自己的尽调，进行估值测算去做相应的修订。”

除此之外，在尽调时，“我们不是把资产包里所有项目全都打开挨个看一遍，我们建立了完整的筛选体系，会用不同的量化指标，把所有的资产分成ABCDE五类项目。”李岩表示，“可能只有ABC三类是我们关心的项目，是能给基金带来收益的项目。”S基金投资的时候，我们会特别关注DPI，目前要求投资完成之后1年之内，子资金需要实现一定比例的现金分配。

启明创投合伙人于佳在“LP/GP关系”问题上，提出了“信任度很重要”的观点。“GP与LP之间的关系，信任度是很重要的。LP如果信任GP的投资逻辑及项目未来巨大的成长潜力，那么对基金期限及DPI的容忍度和耐心就更大。但如果丧失信任基础，LP就难以忍受波动性，会希望尽快退出，尽快实现DPI。”其次，基金LPA中相关条款的设计对未来LP和GP的关系也有很大的影响力。

于佳从GP的角度对做PE二级交易的买方提出了以下观点：首先专业性，买方要对交易标的有专业的判断，建立明确的估值体系；第二买方和GP会双向选择，尽可能文化匹配，有利于后续的交易及合作；第三交易过程中GP的配合非常重要，已经深度了解GP或者合作过的买方更容易完成交易，新的买方与GP沟通成本更高，需要GP更加深度的配合。

张晓萌表示，九鼎投资也曾对S基金进行尝试，遇到的核心困难在于估值。“这就又说回到投后管理的问题，你对企业项目的价值判断是你的核心能力。但是因为外部环境在不断变化，企业自身也在不断变化，甚至实控人自身的想法都会发生变化，因此企业的价值判断是一个动态的过程，也是极其困难的，不能把对项目的认知固化掉。我们的一个基金可能投了很多个项目，外部的S基金来接份额，如何认定这些在管项目的价值，是很困难的事情，况且我们一般从LP利益角度来说，会尽量把价格提高一些。这样会造成S基金的交易效率会比较低。”

李煜看到，目前中国市场二手份额的交易，短期内依旧由GP主导。“但是有前提条件，第一，GP是专业的，GP要对其被投企业摸得非常透；第二，GP要跟被投企业关系处得非常好，因为即使是潜在买家信任也没用，最后上会决策前还是要穿透底层资产去看。

由此，国立波总结称，“从全球发展趋势来看，PE二级市场交易规模连续三年保持高速增长，其中GP主导交易占比上升。关于交易价格，受疫情影响，今年一季度交易折价进一步上升，二季度趋于平稳。总体来看，PE二级市场发展速度较快，但包括法律的确权、打款的时间、税务的认定等等，交易流程复杂性对于交易的达成存在很大的制约。很多人认为缺乏统一的估值标准是PE二级交易的核心难题。国立波认为缺乏估值标准是个伪命题，S基金的交易价格最终还是谈出来的，不存在放之四海而皆准的标准。根据个案的不同，来进行估值和交易。这是一个仁者见仁、智者见智的过程。这里面的估值弹性空间非常巨大，需要专业人士的参与和鉴别，需要专业的人做专业的事情。经验丰富的专业人士的缺乏恐怕是制约中国PE二级市场发展最大的瓶颈。