新东方“老树发新芽”？

作者 | Eastland，虎嗅研究总监

美东时间2020年1月6日，新东方（NTSE:EDU）股价创128.4美元新高、以203亿美元市值居中概股第七位，与下一个赶超对象携程（NASDAQ:TCOM）仅有7亿美元差距。

2018年12月，新东方股价收于55美元，对应市值87亿美元。一年涨了133%，对已上市13年的公司算是老树发新芽，关注新东方的投资者自然会想到俞敏洪的“五连发邮件”。

2019年春节前，俞敏洪连发五封“内部邮件”，宣布自任“三化工作小组”组长，在2019自然年及2020财年（2019年6月1日至2020年5月31日，从“六一儿童节”开始，好记）“强烈推进‘三化’”——要“脱胎换骨”，“洗心革面”，“厘清业务思路，调整组织结构，改变利益格局，推动思想变革”。

2019年10月22日，新东方发布2020财年Q1业绩——营收突破10亿美元，同比增长24.6%；经营利润2.46亿美元，同比增长52.6%；净利润超过2亿美元，同比增长67.8%。财报发布同时，新东方预计2020财年第二财季营收将在7.54亿美元到7.71亿美元之间，同比增长26%~29%。

营收保持20%以上增速，利润率大幅提高，“俞组长”全力推动“三化”的效果似乎非常明显，但过于“立杆见影”。

营收增速上升还是下降？

2006财年，新东方营收7.7亿人民币，按当时的汇率不到1亿美元，同比增速不到20%。

2006年9月在纽交所上市后，新东方营收快速增长，2007财年、2008财年营收同比增速分别达到36%和52%，2014财年营收突破10亿美元、为2006财年营收的10倍。

新东方的“黄金8年”是大背景、大趋势决定的，同时也证明上市这个决策是正确的。纽交所上市公司这块金字招牌，让新东方在吸引人才、获得学员信任及舆论认可等方面事半功倍。

2015财年，新东方营收增速跌至9%，2016、2017两个财年增速也只有19%和22%。2018财年，营收增速大幅提高到36%，2019财年又降至27%。

新东方挣的是人民币，财报披露的是美元。2016、2017、2018、2019四个财年截至日（各自然年的5月31日），人民币兑美元的汇率分别为6.58、6.81、6.41、6.90。剔除汇率波动因素，2018财年、2019财年营收增速分别为28%和36%。2019财年营收增速高于2018财年，可见汇率波动对上市公司报表影响之大。

前几年在人民币汇率开始向下波动时，某些中概公司第一时间把财报披露币种从美元改为人民币（搜狐、唯品会等），这不违法但暴露了公司管理层的“鸡贼”。

值得表扬的是多数中概公司，阿里、百度、新东方等等，都有足够“定力”抗拒这种“不是诱惑的诱惑”。之所以说“不是诱惑”，因为人民币总有向上波动的时候，难不成到时再把财报披露币种改回去？

对新东方这家挣人民币的公司，研究营收还是用人民币更准确，以此算来2019财年营收增速比2018财年高8个百分点。

许多人错判互联网与传统行业的关系，认为互联网可以颠覆一切。新东方“长盛不衰”说明，至少在教育领域“耳提面命”“言传身教”不能被远程教育完全替代。

“逆势而上”还是“顺势而为”？

1）营收构成

新东方将营收分为教学、教材两个部分。

每财年第四财季（截至自然年的5月31日）教材销售收入都会暴涨，显然是学员为暑期课程订购教材。

2019财年Q4，教学、教材收入分别为7.17亿美元和1.26亿美元，教材收入占总营收的14.9%，较2018财年Q4占比下降3.3个百分点。

由于业务的特点，教材、教学收入同时获得，但前者在当季确认销售收入，后者先列为“递延收入”，待授课结束才确认营收。因此在学员报名、购买教材的旺季，教材销售收入占营收比例有些“畸形”。

上市公司在财报中单独披露的业务，应当具有相对独立的成长空间，便于投资者观察、预测各板块的增长情况。比如阿里数字娱乐、阿里云虽然与电商业务有“相辅相成”的关系，但基本上可独立于电商业务增长。

腾讯广告与游戏都能独立成长，从2019年Q1开始，腾讯又将“金融科技与企业服务”从“其它收入”中拆分出来单独披露。新板块包括数字支付、金融服务及云服务，单独披露说明腾讯To B板块已然成形。

教材业务完全由教学业务衍生，单独披露对投资判断新东方成长性价值较低。

2）线下“逆势”扩张

面临互联网冲击，个别教育品牌甚至关掉全部线下课堂All in线上，新东方却逆势增加线下投入，学校及教学中心数稳步增长：从2015财年Q1的711所到2020财年Q1的1261所，平均每季度增加23所。

值得注意的是，新东方学校/教育中心的单位效益呈稳步增长。2015财年Q1、2017财年Q1、2019财年Q1，单校季度收入分别为55.4万、69.3万和78.2万，年均增长9%。

各财年校均收入峰值出现在第一财季（即包含暑假的自然季），而低谷出现在紧随其后的第二财季（截至到自然年的11月末）。

新东方运营数据反映出辅导行业的周期性：包含春节的Q3财季是全年的低谷；Q4财季是财年教材销售收入高峰；紧随其后的Q1财季是财年教学收入的高峰；Q4-Q1-Q2注册学员数越累越高，直到Q3“跳水”。例如2019财年Q2，注册学员230万，Q3跌至160万。#160万学员在寒假坚持上课#

一半靠天，一半靠自己

1）“暴利”行业

新东方主要成本是教师薪酬、教室租金和教材成本，2010财年之前毛利润率保持在62%一线。2014财年降到60%、2015财年降至58%、2018财年降到56%、2019财年H1降至54%。显然，新东方未能将人力成本和租金上涨全部转嫁给学员。

每个财年第一季度是营收的峰值也是毛利润率的峰值。2015、2016和2017三个财年的一季度毛利润率都在62%一线。2018、2019和2020三个财年一季度毛利润率分别为59%、57%和59%，掉了2个百分点。与外卖、线下零售等行业相比，线下教育算是“暴利”了。

2）费用控制“下不去手”

由于品牌深入人心，新东方市场费用在招生旺季约占营收的15%，淡季约为11%。2020财年Q1市场费用1亿美元，占营收的9.4%。

对新东方业绩影响较大的是高企的行政费用。

最近7个财季，新东方行政费用均在2亿美元以上。2019财年Q2，行政费用2.36亿美元，相当于营收的39.5%；2020财年Q1达2.89亿美元，相当于营收的26.5%。

俞敏洪在邮件里说：“我们现在有些管理者，能力不强还不奋进，安于现状得过且过，上班迟到早退，甚至不在工作现场出现，基层调研基本不做。有的机构利润率很低，花费很大，不考虑如何提高效率，还组织管理者出国一年两趟。这就是不会过日子。”

俞敏洪所说的“不会过日子”，恐怕主要指的是行政费用过高。但在“五连发”之后的三个财季（分别截至到2019年2月28日、5月31日和8月31日），行政费用占营收的比例分别为34.6%、34.3%和26.5%，与上财年各季如出一辙。

尽管新东方把研发费用归入“行政费用”，但每月近1亿美元、每个工作日近3000万人民币的行政费用真心不低。

常言道：“慈不掌兵。”俞敏洪不够“心狠手辣”，而且新东方管理积弊也不是一年两年形成的。

3）利润率提升拜外部环境所赐

新东方毛利润呈明显的季节性波动，Q1是波峰，Q2是波谷。近几个财年的波峰越来越高，2019财年Q1毛利润4.93亿美元，2020财年Q1在6.32亿美元，同比增长28.2%，剔除汇率因素增幅更是达到38%。

从百分比视图看，2020财年Q1成本占营收的比例被压缩2个百分点至41%，市场费用率被压缩3个百分点至9%，唯有行政费用率岿然不动、一个百分点不降。通常来讲，成本的“刚性”大于费用，新东方却是压成本难、降费用更难。

新东方业绩的季节性波动令人印象深刻，最近连续两个财年都出现单季亏损；

“旺季”经营利润率徘徊不前，2017财年Q1经营利润率28.6%，2020财年只有23%，降了5.6个百分点；

“淡季”经营亏损率却有扩大趋势，2017财年Q2微利，2018财年Q2经营亏损率2.8%，2019财年Q2经营亏损率4.8%。不知2020财年Q2情况如何。

尽管在控制成本、降低费用方面比较吃力，新东方财务状态还是很健康的。比如总资产36.4亿美元，应收账款不到400万美元。再比如教育部严管“递延收入”，要求只能预收3个月的学费。我们发现新东方“递延收入”没有受任何影响。因为相当一部分学员是到新东方“突击学习”的，从交学费到上完课只有几个月时间。

随着中产阶层日益壮大，送子女出国“见世面”的需求高涨，即便不出国，外语也是决定工作、学习、晋升的关键因素。假如其它条件相同的两个年轻人，外语水平相差较大，五年、十年后，外语好的那位在方方面面大概率会领先。新东方每季培训人数不到300万，成长空间很大。

教育部对民办培训机构的系列新政让众多资质差的玩家退出市场，新东方、好未来这两家“头部”公司却在“阵痛”后迎来发展机遇。

在“互联网颠覆一切”的狂躁喧嚣中，新东方没有放弃而是巩固了自己核心优势，20%以上营收增长、60%左右毛利润，“三化”虽然未收全功但至少避免了“生意好时乱花钱”。投资人给出五六十倍的市盈率，说明看好新东方未来几年的增长前景。

孔子曰：“从物如流，不知其所执。此则庸人也。” 面对变化的时代，企业和个人都应找到并发扬自身的核心优势，以不变应万变。